看工行上市

现阶段投资者对所有中国大银行一视同仁，采用以相对估值来定目标价的方法，似乎流于草率

在超大盘股工商银行上市的推动下，H股指数创出了7500点的九年来新高。

同时，第一只“A＋H”同步发行的工商银行的招股也圆满落幕。工商银行A股与H股分别以3.12元和3.07港元的上限定价；在超额配售选择权行使前，A股和H股发行规模合计达191亿美元，高于此前全球历史最高水平――日本NTT移动通信公司在1998年创下184亿美元的融资水平，从而成为全球最大的首次公开发行。

工商银行10月23日公告称，A股网上发行中签率约为2.03％；回拨机制实施后，网上发行最终中签率为3.277329％，创“新老划断”以来的新高；吸引资金规模高达6503亿元人民币，成为A股历史上资金申购项目中冻结资金最高的项目。

同时，工行A股网下认购最终共获得13.97倍认购，吸引资金规模达1307亿元，刷新了此前中国银行A股网下冻结1281亿元的纪录。

工行在香港公开发行最终共获得近77倍的认购，吸引资金规模近4250亿港元，成为香港公开发行部分冻结资金最高的项目。

此外，香港公开发行认购人数高达近百万，为香港历史上申购人数最多的发行项目。海外针对机构投资者的部分也超额认购30倍以上，众多投资银行甚至提前一天截止申购，以避免更高的超购额。

更让人称奇的是，如此规模的IPO，居然没有给市场带来任何下调的压力；相反，受到投资者对可能分不到多少工行股票的忧虑的驱使，沉寂了一段时间的建行和交行股票也开始有了起色，两只股票都在10月以来上涨了将近10％。

而H股指数及香港蓝筹恒生指数，同样在这股热情的推动下，分别创出九年和六年来的新高。

从很大程度上说，过去几家银行的上市都给投资者带来很大的甜头，使许多投资者――不管是散户也好，机构投资者也好――对工行IPO达到了一种如痴如醉的地步；几乎所有人都认为，工行是一桩“不可不买”的IPO（a deal cannot afford to miss）。

尤其是从超大型国企在香港上市规模的角度讲，工行IPO是“前不见古人，后不见来者”。所以面对这趟“末班车”，大家的心态都是惟恐被落下――香港的散户再一次达到了奔走相告、言必称“工行IPO”的地步；据说下的单子几乎没有限价的，怕的只是分不到股票，对开盘就可能有的15％升幅，似乎人人都是胸有成竹。而这一判断的由来，完全是由于人们普遍认为所有中国大银行的估价应该都差不多。

但在如此热烈的追捧之下，不管是散户还是机构投资者，分到的股票其实都极少。更可能发生的情况是，热闹过后，人们会发现这一点点“最后的晚餐”并不能满足大家逐利的胃口。其理由在于，建设银行、交通银行在2005年上市时，广大投资者对中国银行的管理质量仍抱着半信半疑的态度，价格都定在1.8倍P/B（市净率）左右。随着中国经济的发展，管理层和投资者的不断沟通，在过去的一年中，股价才有了良好的表现。交行股价今年以来上升67％，建行也在这段时间内上升44％。

但轮到中行上市时，因为有了建行、交行的铺垫，IPO价格已经定在3.05港元，大约在2倍P/B。

不幸的是，中行的股价在交易的第一天就一步到位，上升到3.40港元；虽然曾经在很短的时间内达到过3.675港元，但在此之后，又是一路下滑，跌回到3.40港元左右。

在过去三个月内，H股指数上升11％，但中行的股价如一潭死水，甚至还下跌了3％。对于中行的投资者来说，这意味着，如果你没有在第一个交易日抛掉的话，过去三个月的机会成本是颇高的。

现在到了工行上市，面对如此的追捧，公司定价自然是在上限，3.07港元的价格意味着超过2.1倍的P/B。

那么，工行在未来一段时间内的走势是否会重蹈中行覆辙呢？怕的是很多人吸取了中行的经验，在第一个交易日如果见到超过10％－15％的升幅，就会迫不及待地抛售。

我们认为，买中国的国有大银行股票应该持有长期的眼光，而并非追逐短期的暴利。

现阶段大家对所有中国大银行一视同仁，采用以相对估值来定目标价的方法，似乎流于草率。特别是未来几年，随着金融市场的大力开放，面对外资真正的竞争，谁会是最后的胜利者，似乎仍未到作出定论之时。■

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管