股权结构与公司绩效关系研究:一个综述

股权结构是影响公司治理的最重要因素之一。股东的持股比例和所有权属性对企业价值有较大影响。目前，就股权结构与公司绩效的关系而言，国内外的研究颇为丰富，下文对此做了详细汇总。

一、国外研究现状

总结国外关于股权结构与公司绩效的文献，可以归纳为两类：一是股权外生性假说；一是股权内生性假说。

（一）股权外生性假说

支持该假说的学者认为，股权结构与公司业绩之间存在相对应的关系。

Berle和Means研究发现，当公司股权结构比较分散时，如果公司经营者不持股，则公司的业绩不会达到最佳水平。他们认为，这样的股权结构不利于达到激励经营者的目的，公司资源可能有利于管理人员实现自身利益最大化，可对于股东而言，则不一定会是利益最大。由此，他们认为股权分散化会使公司价值降低。既然股权分散给管理层的监督带来困难，因而可有理由相信，股权集中度与公司业绩之间呈正相关的关系。

Jensen和Meckling（1976）进一步的研究发现，当公司管理者是公司唯一的股东时，公司不存在问题，成本为零。但是，当公司决定向外出售部分或全部股权，进行外部融资时，行为就出现了。由于该行为产生的收益被管理者所全部享有，他们只承担股权相应部分的成本，剩余成本由股东所承担。鉴于管理者的这种行为，一个理性的中小股东会采取措施以期调低最初对股票的定价，这会使公司价值下降。因此，提高管理层的持股比例这一措施能够产生有效的激励作用。随着管理层持股比例的增加，他们的利益与公司整体的利益将逐步趋于一致，此时，管理层的行为若是背离了企业的价值，他们会为此付出较大的代价。

Morck，Shieifer和vishny（1988）研究发现，在企业资源的分配问题上，管理层往往只顾及自身的利益的，对股东的利益甚不在意。这会导致两者在利益分配方面存在分歧。为了使两者的矛盾缓解，进而从根本上解决问题，一个最有效的办法就是采取管理层激励中的股权激励措施。这样一来，管理层与股东的利益就会逐步趋于一致，公司的价值自然而然地就会提高了。

然而，也有学者研究发现，管理层的持股比例并不是越高越好，有时，管理层持股比例上升了，企业价值却没有上升。Mcconnell和Servaes（1990）研究发现，股权结构与企业价值之间是一种非线性的关系。当时，他们用托宾Q值来衡量公司的价值，实证检验发现，管理层持股比例与企业价值呈倒“U”型关系。具体而言，当持股比例小于40%时，管理层持股比例越大，企业价值越高；持股比例在40%到50%之间时，价值达到最大；持股比例超过50%时，持股比例越大，企业价值越小。Weston（1979）认为管理层持股比例不宜太大，管理层持股比例的价值激励作用是存在一个发挥区间的，不在这个区间内，则价值要么没达到最大，要么就受损。

（二）股权外生性假说

支持该假说的学者认为，股权结构与公司业绩之间并不存在显著的关系。

1985年Demsetz和Lehn以美国521家公司为样本，研究发现企业的会计利润率与公司前五大股东持股比例之间不存在显著的关系，由此认为股权结构不是影响企业价值的一个重要因素。

Demsetz和Villa10nga（2001）利用美国233家公司的数据进行研究，结果发现企业的股权结构与价值之间并没有显著性关系。

二、国内研究现状

我国学者研究的侧重点主要是股权集中度与企业绩效以及股东性质与企业绩效之间的关系。

（一）股权集中度与公司绩效：

1999年孙永样和黄祖辉以1998年深户两所的503家A股上市公司为研究对象，对股权结构与托宾Q值进行了关系研究，结果发现：第一大股东持股比例与企业绩效是倒“U”的关系。持股比例在50%时，企业价值达到最大。由此，他们认为，存在一种相对制衡的股权结构使得公司治理机制能够得到有效发挥，在这种股权结构下，企业价值达到最优。

但是，也有学者发现股权集中度与公司绩效具有负相关关系。2000年施东辉的研究结果显示，就盈利能力和市场表现而言，股权分散型公司优于股权集中型公司，股权集中度与代表公司经营绩效的净资产收益率以及与代表公司价值的市净率指标都是负相关的关系。

杜亚军和周亚平（2006）以电子、化工和公用事业三个行业中的140家上市公司为研究对象，将公司按产权性质划分为国有企业和民营企业，对数据进行了实证分析，结果显示股权集中度与企业绩效呈正相关的关系。

陈军松（2008）以我国商业连锁企业为研究对象，研究数据为深沪两市的上市公司，研究时间跨度为2005―2006年，研究结果显示股权集中度与公司绩效不是线性关系，而是倒U型关系。

（二）股东性质与公司绩效：

1.股东性质――国有股：于东智（2001）研究了国有股权比例与企业净资产收益率之间的关系，结果发现，国有比例与企业净资产收益率呈正相关的关系。杨喜孙（2008）以广西上市公司为研究样本，研究的时间跨度为2001―2006，对广西上市公司的国有股权比例与公司治理绩效之间的关系进行了研究，结果发现两者之间是负相关的关系。朱武祥、（2001）以20家家电行业上市公司为研究对象，对性质不同的股东持股比例与价值之间的关系进行了研究，结果发现，不管何种性质的持股比例结构，其对价值并无显著影响。

2.股东性质―法人股：许小年、王燕（1997）以深沪两市160家上市公司为研究对象，研究时间区间为1992―94年。研究结果发现，随着公司法人股比例的提高，公司绩效也提高了。施东晖（2000）也对法人股与公司绩效的关系进行了研究，结果发现，这两者之间呈现的并不是线性关系，而是一种三次函数的关系。陈晓、江东（2000）的研究表明法人股和流通股对公司绩效有正面影响。2006年孙菊生、李小俊以深交所的上市公司为研究对象，结果发现，国有股持股比例对企业绩效有显著的负影响作用；法人股持股比例的提高会提升企业的价值；流通股持股比例的提高会降低企业的价值。

3.股东性质―流通A股：周业安（1999）以企业融资能力为视角，研究了股权结构和净资产收益率之间的关系。研究结果发现流通A股比例会显著影响企业的净资产收益率。2000年陈晓、江东以电器、商业、和公用事业三个行业的上市公司为研究对象，研究流通A股比例与净资产收益率之间的关系，结果发现，在竞争性较强的电子电器行业，国有股比例与企业绩效呈负相关关系。黄晓飞（2006）分析了股权结构和高层梯队与公司绩效之间的关系，实证结果发现，流通股与公司绩效呈负相关关系，法人股与企业绩效呈弱正相关关系。

三、研究现状的评价：

首先，大多数文献研究都是将股权结构作为外生性变量，对股权结构的内生性假说研究不多。尤其在我国，几乎没有这方面的研究。

其次，考虑到我国市场经济转型的特殊情况，我国在研究股权结构时考虑了国有与非国有的情况，这一研究更加符合我国的实情。

最后，另外，各行业的股权结构与绩效之间的关系不太相同，因而，具体行业具体分析才有意义。（作者单位：苏州大学东吴商学院）