直面房地产投资全球化

［内容摘要］房地产投资全球化是经济全球化一重要组成部分，其优势在于分散风险、优化投资组合，以获取稳定的收益。伴随金融创新，房地产投资方式日趋多样化，且REITs已成为间接投资的主要工具。面对国际资本对中国房地产业的冲击，政府部门应从制度建设入手，提高信息透明度，强化市场监管及可行的调控措施。

［关键词］房地产投资;全球化；国际资本

作者简介：汪利娜，女，中国社会科学院经济研究所，研究员，北京 100836

收稿日期：2006.8.30

20世纪80年代以来，现代信息技术的发展、各国放松金融管制和新兴市场的迅速崛起使经济全球化呈现出前所未有的新特点：一是经济全球化不仅表现为贸易、生产的全球化，更重要的是资本的全球化。二是国际资本进入东道国的方式也不再是简单的直接投资，如“绿地投资”，即跨国公司在东道主国兴建新工厂和企业，拥有全部生产性资产的产权，实现对企业经营管理的控制，而是较多采取了组合投资（FPEI），即以纯粹的财务目的（而非企业的经营控制权）进行的股票、债券等投资。三是国际资本的投资结构也在发生着变化，从初期的在世界各地建工厂，生产汽车、飞机、机电、冰箱、彩电和其它各种民用耐用消费，逐步渗透到电子信息、商务、金融及众多非物质的服务领域（商业零售、运输、海运、劳务、广告、旅游、餐饮、饭店、医疗、文化、教育和娱乐业）等，其中房地产投资无疑是国际资本追逐的热点之一。

一、国际房地产投资的方式

伴随着经济全球化、信息技术的发展和金融产品创新,为从事国际房地产投资开辟了多种途径。概括起来国际房地产投资或拥有不动产可分为三大类:

(一)直接投资与间接投资

所谓的直接投资就是投资者直接投资开发建设、收购、持有和经营房地产。直接投资战略的实施可以是本公司自己经营管理，也可以设立分公司或委托给专业投资管理公司。许多国家是将经营业务委托给第三方，但不设立分帐户也被视为一种直接投资，这样，投资战略、收购――持有和出售等重大决策仍掌控在投资者手中。由于大规模和多样化的房地产投资组合不仅需要大量专业的人才，包括资产收购、营销、资产管理、评估、策划人员等，还需要有雄厚的资本做后盾，因此，直接从事大规模的房地产组合投资多限于有实力的机构投资者。

间接投资是指以购买开放式和封闭式基金，或公开上市交易房地产股票等方式进行房地产投资。尽管是投资者自已决策选择了某家房地产投资信托基金，看似直接投资，但实际的投资决策和房地产经营权却掌控在基金经理人的手中。各国对间接投资房地产金融工具都有独特的制度安排和规范，对多种房地产投资基金在流动性、可控性、管理费和资产净值的计算等方面都存在一定的差异，这使得间接投资房地产对许多投资者来说成本不可低估。

(二)挂牌与非挂牌房地产投资证券

挂牌和非挂牌上市的房地产投资证券的主要区别在于是否在证券交易所公开挂牌交易。房地产投资信托基金（REITs）是典型在交易所的挂牌上市的房地产投资产品，但它与非挂牌私下交易的投资产品也有许多共性。例如，在美国，政府对房地产投资信托基金的运作有许多特殊的规定：（1）与其他投资基金不同，房地产投资信托是一种专门从事房地产投资经营活动的投资基金；（2）其75%以上的资产必须是投资经营有收益的房地产、以房地产为抵押的贷款、持有其他REITs股份、现金和政府证券；（3）其总收入的75%应来自房地产相关投资；（4）每年必须将95%的净利润分配给股东。这些规定使得挂牌和非挂牌的房地产投资证券，如开放式基金的收入结构极其相似。在许多国家，政府还为房地产投资信托基金提供税收优惠，即基金可减免公司所得税，只是投资者的红利需交纳公司或个人所得税。此外，两类投资品的区别在于：挂牌交易的产品流动性强，信息透明度高，政府监管严格、运作规范，这赢得了众多中小投资者和拥有长期资金机构投资者的青睐。

(三)公募与私募房地产投资证券

公募房地产投资证券涵盖了所有证券交易上市的、主营业务是房地产的公司股票，且其销售的对象可以是机构投资者也可以是个人。私募房地产投资证券是指直接拥有不动产或借助开放式或封闭式基金间接投资。公募与私募的区别在许多方面类似挂牌与非挂牌房地产投资证券。近年来随着房地产投资基金在全球的兴起，当人们谈论公募房地产投资产品时，多是指房地产投资信托基金，私募则是指开放式或封闭式房地产基金。两大类房地产投资品的主要区别在于每股价值的计算方法不同，公募产品的股价取决于交易所市场的供需关系；私募产品的股价计算则要复杂得多，开放式基金单位的价值取决于不动产增值，而不是房屋销售的价格。此外，公募投资品的透明度高，在美国公开上市交易的房地产信托投资基金必须在美国证券交易委员会登记注册，接受监管。不同产品对风险与收益的选择也有不同偏好。

二、房地产投资市场规模及结构

在金融创新的今天，借助各种公募或私募的基金投资于房地产越来越普遍，其中，房地产投资信托基金（REITs）已成为间接投资最主要的金融工具。在1994年，全球只有5个国家(美国、荷兰、澳大利亚、新西兰和加拿大)推出了挂牌房地产投资信托基金,到2005年全球已有19个国家和地区（比利时、日本、韩国、新加坡、法国、台湾、香港、保加利亚、马来西亚、泰国、土耳其、以色列）推出挂牌REITs，英国、德国、芬兰、意大利、印度和菲律宾也在积极准备推出挂牌REITs，这使得房地产投资证券的市场规模迅猛发展。

根据UBS国际资产公司的研究报告， 2003年26个核心国家和地区，人口占世界人口的18%，GDP占全球经济总量的80%，资本市场上的三大类资产（房地产证券、债券和股票）的资本市值为43.8万亿美元，其中房地产投资证券的市场是6.2万亿美元，占14%；债券市场规模为19.6万亿，占45%；股票市场规模18万亿美元，占41%。到2004年，房地产投资证券市场规模增长至6.6万亿美元。其中，投资热点主要集中在美国，其房地产投资证券的市场规模为2.6万亿美元，占全球房地产证券投资的40%，北美2.831万亿美元，占全球房地产投资的50%,英国4800亿美元，欧洲大陆1.86万亿美元，亚洲5430亿美元(除日本外)，日本7520亿美元，澳大利亚和新西兰1420亿美元（详见表1）。

美国是全球吸引国外直接投资（FDI）最多的国家，其房地产投资也是国际资本停泊的最佳港湾。据美国国家统计署的数据，2000―2004年间，美国的外国直接投资分别是14185亿美元、15144亿美元、15044亿美元、15050亿美元和17001亿美元，房地产投资分别为410亿美元、351亿美元、370亿美元、361亿美元和379亿美元，占外商直接投资的3%左右，其中，日本外商直接投资房地产占14%，拉美占12%，英国占11%，德国占10%，荷兰占9%，加拿大占9%，余下29%的市场份额来自其他国家。但这并不包括外资以其他方式（间接投资）进入房地产市场，也不包括外国人在美国购置住宅。按美国房地产经纪人协会提供的数据，外资机构购买和持有的美国商业不动产在1700亿美元左右。大量外资的涌入对美国经济的影响是利大于弊，其积极影响是：(1)促进了建筑业、房地产业和金融业的发展，创造了较多的就业机会；(2)大量国际资本的流入，充足的资金支持使美国住宅抵押贷款创45年新低，只有6%左右；(3)商业不动产空置率持续走低，2005年办公楼、仓储、公寓和零售的空置率分别为11%，10%，5%和7%左右。住宅销售量旺盛，近三年新房和存量房年均销售量700万套以上。其负面的影响是：过度依赖国际资本，加之美国长期经常项目赤字庞大，使其经济受外部环境的影响越来越大。但美国经济的失衡只是全球经济失衡的一个缩影。用美联储主席伯纳克的话来讲，是由于全球储蓄过剩，特别是日本和中国持有大量储蓄资金，加之发达国家人口的老龄化所导致，2000年日本65岁以上人口占人口比重为17.1%，德国占16.3%，法国16%，意大利18.1%，英国15.9%，全球仅养老基金就上百万亿美元，都在寻找投资机会，给自己养老钱找一个“安全的家”，那么，除投资于股票、债券外，房地产自然也成了国际资本理想的投资品。

三、中国的对策与挑战

自21世纪以来,国际资本进入中国的投资方式、投资结构也在悄然发生着变化，其投资的目标在向第三产业，如银行、保险、交通、电信、仓储、餐饮零售等行业转移，房地产也是国际资本追逐的“猎物”。外资热衷于中国的房地产投资，除了有一般国际房地产投资共性外，还有着“中国现象”的特殊性，突出表现在：

1.中国的房地产是在国民经济稳步快速增长的大背景下成长起来的，这种经济的高速增长在全世界其他地区是不多见的。中国国民经济增长的潜力是房地产持续发展的巨大动力。

2.人民币升值潜力和有管理的浮动汇率政策，降低了投资风险。国际资本投资房地产最大风险之一是汇率风险，在一些国家汇率自由浮动幅度过大，常常会侵蚀投资者的收益，但中国人民币与外币浮动区间有限，且升值潜力较大，这可以使投资者获得汇率和物业升值的双重收益。

3.中国房地产业刚刚起步，即便在北京、上海和深圳，与全球国际化大都市相比，其许多商业性不动产的租金水平仍比较低，据CBRE最近公布的2005年全球主要城市甲级写字楼每平方尺的月租金水平，排名前10位的有：伦敦（141.72美元），东京（111.45美元），巴黎（72.06美元），香港（58.81美元），华盛顿（45.47美元），纽约（44.85美元），马德里（36.59美元），悉尼（33.22），洛杉矶（29.76美元）和多伦多（25.44美元）。可以预测随着中国城市在国际化水平的提高，各类物业的租金水平增长潜力较大。

4.随着日本（2000年）、韩国（2001年）、新加坡（2002年）和香港（2004年）资本市场对REITs的开放,为海外基金投资中国房地产打通了退出的通道。在1993―2003年间，外商投资中国房地产多采取直接投资、入股直接参与房地产的开发建设，房地产直接投资的施工期长，收益期也长。但自2004年以来，国际资本更多采取了间接投资的方式，虽然没有公开的国际著名的房地产投资基金进入中国市场，但在大手笔的直接收购成熟的商业楼宇的背后都采取了基金运用的模式，即低价收购―提升价值―打包出售。这种运作方式可以让国际投资者在短期内在国际资本市场上筹集大量资金，进入中国市场，又可在较短的时间内转手在资本市场上出售、随时变现投资的股权和债权，这可以说是国际资本快速获利的一个捷径。

上述“中国优势”正是吸引众多国际资本进入中国房地产市场的诱因。摩根士丹利正是在“房地产泡沫、市场要崩盘了”的烟雾下成了中国房地产市场上胃口最大的投资银行，先后以5亿元人民币收购上海“锦麟天地雅苑”，又以4亿元收购北京富力双子城商住楼，此后又分别以8.46亿港元和9000万美元收购了 “上海广场”和“上海世界贸易大厦”。短短过去两年，许多国际著名投资集团公司，如荷兰的ING，新加坡的凯德置地和GIC投资公司，香港麦格理银行，美国美林、高盛、雷曼兄弟、汉斯地产、洛克菲勒集团、凯雷投资集团和柯罗尼杨子基金等在中国房地产市场都有不凡的表现。

综合上述分析我们可以看到：在经济全球化和资本以“流动空间”取代“地域空间”的大背景下，中国房地产投资全球化可以说是一种不可逆转的趋势，那么，简单的限制常常是难以奏效，且限制是一把双刃剑，在限制了别人的同时也限制了自己。这与中国为什么在贸易盈余和储蓄过剩的情况下还要引进外商直接投资的道理是一样的，因为我们引进外资的同时，或多或少都会伴随着先进的技术、管理、规则、秘诀和国际市场环境等国内稀缺因素的引入，这对提高我国的管理水平、国际竞争力可产生积极的影响。同样不可忽视的是，我们在引进外资的同时，也获得了不易量化但却实际存在的“就近学习”机会。

但不限制不等于放松监督、管理和调控，目前我国房地产引进外资最大的问题是信息不明，监管不到位，制度建设滞后，调控手段匮乏。

1.房地产市场透明度低，信息不充分。对于外资投资于房地产我们有许多未知数：中国到底有多少外资进入了房地产？从官方FDI统计数据我们看到，2005年外商投资房地产54亿美元，仅占FDI的10%左右，外商直接投资较多仍是制造业、交通运输、仓储、电信、零售服务业等。从房地产投资的资金来源分析，1997年房地产利用外资460亿元RMB，占比重高达12%，2004年利用外资228亿元RMB，占比降至1.3%。除了直接投资和外资银行贷款还有多少外资进入了房地产？

外资是以什么方式投资于房地产，是直接与间接投资、合资合作、兼并收购、银行贷款，还是投资基金？在诸多外资投资中，多少是热钱、多少是长期投资？其投资的热点是写字楼、商业楼宇还是住宅？换言之，现有的统计数据、统计指标根本不能全面准确地反映外资投资房地产的现状。近期，琼斯兰格拉萨利研究所公布了全球房地产透明度指数，在它跟踪的56个国家中，中国房地产市场透明度排列第42位。透明度低，信息不充分不仅阻碍了市场供需结构的改善，更使得政府调控失去了科学的依据，这也是房地产调控政策频频出台，但效果并不理想的原因之一。

2.制度改革滞后，监管不到位。中国推进市场化改革多年，如何让市场在资源配置中发挥基础性作用仍是一个没有解决的问题，从而衍生出一些新的政府管制经济现象：一方面我国多年“双顺差”，储蓄远远大于投资；另一方面各省长、市长仍在走马灯式出国赴港，招商引资。吸引外资、上项目甚至成了衡量地方政府政绩的关键指标，结果使中央的调控政策常常会遭遇“上有政策，下有对策”的尴尬。

3.调控手段匮乏，效率低下。国际资本，特别是“热钱”进入房地产市场要获得高收益，多得利于市场高度的流动性，即快进快退的便利。为了抑制国际资本对房地产市场的短期炒作行为，各国采取了多种调控措施，例如，在美国，REITs的经营活动是受到多种法律法规限制的：（1）REIT持有的不动产期限不能少于4年；（2）在不动产销售前的4年内，它在房地产上的资本性支出不能超过销售价格的20%；（3）同一年度内销售的房地产数量不能超过5宗；（4）出售的不动产不能是通过剥夺抵押赎回权获得的。这些限制性条款在一定程度上提高了短期炒作的交易成本，从而有效抑制了REIT短期炒作的投机行为，引导REIT长期持有不动产，对稳定房地产市场价格，促进市场健康发展起到积极促进作用。

综合上述分析，我们认为，既然房地产投资全球化发展的趋势是不可逆转的，人们应当适应全球化，而不是反抗它。①应对房地产投资全球化，我们应在以下几方面做出努力：一是加强各部门的信息网络、信息披露制度建设，实现全社会的信息共享。要了解把握外资进入房地产的特点和运作规律，即时监控外资房地产投资的投向，准确把握投资规模、投资结构和资金的动态信息，为政府科学调控和企业理性投资提供依据。二是在外商“购买―持有―出售”房地产的具体环节上制定具体可操作的措施，本国公民购买住房5年内要上市交易要交重税，为什么不能对外资设定不动产持有期的下限，或依据不同的物业产品、持有期限设定不同的税率，也可以设立金融转移税，即要求外国投资基金将一定比例资本在一定时期内存放中央银行，以抑制短期炒作行为。三是通过金融创新，为国内资质好的企业提供多元化的融资渠道，提高他们房地产投资、经营管理水平，以及国际投资者的竞争力。四是大力发展国内的房地产投资信托基金，我国民间资本初具规模，如何给中国民间资本以国民待遇并通过基金 “积少成多、专业化经营、分散投资、利益共享”的运作方式，让中小投资者投资或持有大型有收益的不动产，这将是中国资本走向世界的有效途径。

注 释：

①里斯本小组：《竞争的极限》，中央编译出版社2000年版，第227页。

主要参考文献：

［１］特瑞斯.M.克劳瑞特．房地产金融［Ｍ］．北京：经济科学出版社，2004．

［２］汪利娜．中国城市土地产权制度研究［Ｍ］．北京：社会科学文献出版社，2006．

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