债市面临系统性压力

8月末，央行宣布将保证金存款纳入存款准备金上缴基数。鉴于保证金存款的规模在4.4万亿元左右，因此相应的需补缴存款准备金约9000亿元，这相当于上调了2~3次存款准备金率。

完全出乎市场预料的消息一出，即引发资本市场恐慌，债券市场更是全线大跌，短时间收益率飙升，致使前期的反弹全数吐出。

其实，在该政策出台之前，存款准备金率已经处于21.5%的历史高位，距离央行理论存准率23%的上调空间不大。尽管通胀仍然处于高位，但市场对加息的预期普遍比上调存准率的预期要强烈得多。因此，市场预期的巨大落差和资金面流动性的双重压力，导致债券在短期内大幅回调，广谱的债券资产普跌，可转债尤为惨烈。

从银行自身的资产负债表来看，为了上缴保证金类存款准备金，有两种方法来实现。其一，增加银行自身的负债，即增加存款；其二，银行内部资产替换，短期内将流动性较好的资产变现，成为准备金存款。短期内增加存款并不太现实，所以银行内部资产的替换更加现实，因此债券资产遭到银行的抛售也在情理之中。

另外，可转债的大跌，可能与债券基金的大规模抛售有关。

可转债类资产占债券型基金持仓份额接近一半，可转债类特别是大盘类转债，流动性很好。7月中旬债券资产的大跌，同样也引发了可转债的抛售，表明当时债券型基金已经面临了赎回压力。8月末9月初可转债的大幅下跌，虽然是由石化转债的再次发行引起的，但更根本的原因应该是流动性的再次抽紧引发的债券估值的下跌，估值的下跌引发基金净值的下跌，从而导致基金的赎回压力急剧增加，可转债的持仓水平和流动性使其成为抛售的首选资产。

可以看出，流动性仍然是债券市场的决定性因素。随着流动性的收紧，债券市场越来越逼近其临界点，市场的具体反映是波动性明显放大，从近期债券波动性堪比股票便可见一斑。

如果从更加基本的因素来推测，则是紧缩的货币政策与经济增速的错配。从数据来看，经济增速的下降并不明显，特别是在如此紧缩的货币政策下，实体经济的资金利率将会通过债券一级市场对债券市场形成较为系统性的压力。

因此，债券市场的系统性反弹将会建立在经济增速明显下行或者货币政策放松的基础上，流动性则将是引发债券波动性的因素。站在当前的形势来看，债券的反弹尚未到来，流动性水平则是当前市场的指路明灯。