财务杠杆度量浅析

【文章摘要】

财务管理学上，由税后利润变动与息税前利润变动之比定义的财务杠杆非常流行。基于这一概念推导的财务杠杆率EBIT/（EBIT-I）在财务杠杠与经营杠杆的匹配关系、财务杠杆对企业预期收益的影响等研究问题上有广泛的应用。本文从财务杠杆发生作用的原理、公式推导、经济意义方面出发，对这一概念进行了较为详细的分析，发现基于税后利润变动与息税前利润变动之比定义的财务杠杆并不能有效反映企业的财务风险。从反映企业价值变化以及资本结构调整角度而言，权益乘数是一个相对优良的指标。

【关键词】

财务杠杆；权益乘数

关于财务杠杆，广泛接受的描述是由于固定财务费用（如优先股股利、利息费用等）的存在，税后利润的变动幅度（或者普通股每股净收益的变动幅度）大于息税前利润变动幅度的效应。

由于固定财务费用的存在，在一定的息税前利润范围内，债务融资的利息成本不变——即固定的财务费用，随着息税前利润的增加，单位利润所负担的固定性利息费用就会减少，从而单位利润中可供股东分配的部分就会增加，普通股股东每股收益的增长率将大于息税前利润的增长率；当息税前利润减少时，亦可得出普通股每股收益的下降率将大于息税前利润的下降率。

关于财务杠杆效应的产生原因，一般认为，由于负债具有优先求偿权，因而相对权益资本风险小，具有较低的负债资本成本率；另外，根据MM理论，在有税收的前提下，利息费用会在税前扣除，从而增加企业价值，即税盾效应。因此，固定财务费用的存在产生财务杠杆正效应。而过高的负债水平增加企业的经营风险，存在资不抵债的可能，所以会产生财务杠杆负效应。

由简化后的公式可知，I不变时，EBIT的增大，表明企业的盈利能力越强，财务风险越低，此时对应的DFL值越小。换言之，DFL值越小，由于I不变，所以EBIT越大，企业风险也越低。因此DFL可以成为财务风险的度量指标之一。

由于固定的财务费用主要来源于利息费用，即企业的债务资本，财务杠杆率在一定程度上反映了企业的资本结构，度量企业的财务风险，反映企业偿债能力。由于负债资本是企业筹集资金的重要来源，因而财务杠杆率也是企业筹资决策的反映——其中固定财务费用，尤其当利率不变的情况下，由利息费用可以得到企业债务资本的数额。

财务杠杆率基于反映企业风险而设计，但是DFL=EBIT/（EBIT-I）的计量并不能反映所有由债务资本带来的潜在风险。

第一，以DFL=EBIT/（EBIT-I）计量的财务杠杆效应，无法反映由于所有者权益变动所引起的负债比例的变化以及负债比例变化所引起的企业财务风险变化。

上市公司所有者权益为公司总资产中扣除负债所余下的部分，主要包含以下科目：股本、资本公积（股票发行溢价、法定财产重估增加值、接受捐赠资产价值等）、盈余公积、未分配利润。息税前利润EBIT=净利润+所得税+利息=经营利润+投资收益+营业外收入-营业外支出+以前年度损益调整。当上市公司的所有者权益以资产重估增值等方式增加时，不会影响公司的息税前利润，公司债务资本的总额亦没有发生变化，假设利率不变，公司需要支付的利息（固定的财务费用）维持所有者权益增加前的值，由DFL=EBIT/（EBIT-I）的计算公式，DFL的值也会保持不变，从DFL所代表的的经济意义来讲，公司的财务风险不变。但是，由于所有者权益的增加，公司的资产结构发生变化，债务资本的比例下降，因而公司的整体风险是下降的。

第二，随着商业信用等理念的深入，另一种性质的负债——经营负债日益引起经营者的关注。经营负债[4]是指企业日常生活中产生的负债，如应付账款、应付票据、预收账款、应付职工薪酬、应交税费等。不同于金融负债，即企业为了日常经营活动顺利进行以及扩大生产规模而借的债务，经营负债往往不会产生固定的利息费用。但是，对这一部分负债的有效管理可以降低资本成本、提高企业价值、提高企业抵御风险的能力，尤其在财务流动性管理方面发挥着重要作用。因其没有固定财务费用存在，因而DFL=EBIT/（EBIT-I）的度量也不能反映经营负债对企业财务风险的影响。

综上所述，从企业资本结构而言，DFL=EBIT/（EBIT-I）的计量方法无法反映负债不变而所有者权益变化时企业风险的变化；从债务资本内部结构而言，DFL=EBIT/（EBIT-I）的计量方法无法反映经营负债及经营负债变化对企业财务风险的影响，具有局限性。

该计量指标的特点之一是不考虑经营效果，即不考虑息税前利润的状况（在比值中抵消），避免了杠杆度量依赖于经营状况的弊端；其次，由稳定性较高的所有者权益出发设计指标，侧面反映负债的回报率。权益乘数越大，表明负债多带来的汇报越少，财务杠杆水平越低。这样处理，既可以兼顾资本结构变化对企业风险的影响，亦可克服经营负债被割裂开来的弊端，因为负债以（资产-所有者权益）的方式综合体现。最后，权益乘数的计算也比较简单，易于进行实证研究。

【参考文献】

[1]徐向攀.商业银行杠杆效应研究[D].西南财经大学， 2012

[2]马丽丽.财务杠杆对企业收益的相关分析[J]. 时代经贸，2007（8）

[3]荆新，王化成，刘俊彦.财务管理学.第5版.北京：中国人民大学出版社， 2009

[4]黄莲琴，屈耀辉.经营负债杠杆与金融负债杠杆效应的差异性检验.会计研究[J]，2010（9）：59～60