期权定价理论在风险投资决策中的应用

[摘 要] 本文探讨了期权定价理论在风险投资决策中的应用

[关键词] 风险投资 期权定价理论

一、风险投资概述

风险投资是指通过一定的机构和方式向各类机构或个人筹集风险资本，然后将其投人到具有高度不确定性的中小型高新技术企业或项目中，并以一定的方式参与所投资风险企业或项目的管理，期望通过实现项目的高成长率并最终通过出售股权等方式获得高额中长期收益的一种投资体系。对风险投资决策者来说，一个好的投资分析工具尤其重要。

二、风险投资决策传统方法的弊端

风险投资决策传统方法主要包括：IRR法、回收期法、收益指数法以及NPV法,然而由于风险投资高风险、高收益的特性及经济环境的不确定性，运用传统的投资决策方法评价风险投资项日，其局限性越来越来突出：

1.NPV法采用高折现率的方法回避风险。NPV法确定折现率或基准收益率时主观性较强，依赖当前对未来不确定因素的判断，认为未来不确定性越大，相应采用的风险折现率也越大，投资项目价值随之减小，低估了投资机会。同时，风险投资的回报率要求远高于传统项目，以行业平均收益率或社会平均折现率为参考来确定风险投资项目评估中的收益率，远不合适宜。

2.NPV法的假设前提之一是如果投资项目是可逆的，投资前景不好时，就可以中途撤回投资项目，且投资费用可全部收回。但事实上投资项目一旦开工，中途放弃项目，则建设前期投入就会变为沉没成本，这笔成本无法收回。

3.NPV法假设前提之二是如果投资不可逆，项目投资决策不能迟延，只能选择投资或不投资，但事实上投资者具有延期决策的权利。在风险投资过程中，当投资前景不利时，可以终止投资或推迟投资。终止投资，建设前期投人不能全部收回；当投资环境朝着有利方向发展时，初期投资就为延期投资创造了机会。传统方法忽视了风险投资家在投资过程中可以灵活决策这一问题

因此，NPV法难以处理风险投资项目投资的时间选择问题。在风险投资决策中借助期权理论引入实物期权方法以弥补传统NPV方法所忽视风险投资的灵活性问题，它对于有效解决环境的不确定性对决策科学性的影响和改变风险投资家的决策思维方式具有十分重要的意义。

三、实物期权定价模型（布莱克一舒尔斯模型）

期权(Option)是指其持有者拥有一项在到期日或到期日之前以某一预先确定的价格购买或者出售某项资产的权利。期权的实质是赋予持有者一项未来选择权。期权有两种基本类型：看涨期权(Call Option)和看跌期权(Put Option)。看涨期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间，以一确定的价格购买标的资产。看跌期权是指期权的所有者有权在某一确定的时间，以一确定的价格出售标的资产。

1973年，美国芝加哥大学的Black教授和Scholes，教授在美国《政治经济学杂志》上发表了一篇《期权定价与公司负债》的论文，奠定了期权定价模型的理论基础。同年，Black教授和Scholes教授创立了基于不支付红利股票的欧式看涨期权定价公式，即今天所称Black一Scholes公式，它与以往期权定价公式最重要的区别就在于它的实际应用价值，即它只依赖于可观察到的或可估计出的变量。如今，B―S模型已经被广泛应用于各种金融衍生工具的定价。由于他们在期权定价和衍生金融产品研究方面所作的开创性研究，舒尔斯被授予1997年度诺贝尔经济学奖。

Black―Scholes定价模型假设标的资产的价格运动为一般化的维纳过程，通过构造标的资产和无风险借贷资产的等价组合，根据无套利思想，推导出Black――Scholes微分方程，得到不支付红利的欧式看涨期权定价公式:

其中，C―看涨期权的价值；S―标的资产的当前价值；X―期权的执行价格；T―期权的到期日，t―当前时刻；r―无风险利率；σ2―标的资产的自然对数方差；N（d1）、N（d2）―标准正态分布概率函数。

由上面公式可知，看涨期权的价值C是由标的资产的当前价格(S)，期权的执行价格(X)、无风险率(r)、期权的到期日(T)和标的资产的自然对数方差（σ2）5个变量决定。下面通过一个实例来演示传统投资决策与实物期权投资决策两种决策过程，并加以对比分析。

[例]某企业2000年末投资1000万元上A生产线，2001年开始A的规模生产和销售，A生产线预计到2006年报废(无残值)， A生产线营运期间各年预期现金流量从2000年到2005年依次为：－1200万元，320万元，400万元，280万元，460万元，170万元。

假定经过调整的资金成本率为15%，计算净现金流量的总净现值为：

虽然A项目的净现值小于零，但企业的策略是通过A的生产来建设自己的营销网络并提高公司的声誉。同时，公司预计到2003年末，替代A的技术将达到成熟，届时，公司可以抓住有利时机上A生产线，迅速扩大市场份额、占领市场。公司对2003年之后的A销售情况做了较稳健的预测如下：A生产线营运期间各年预期现金流量从2003年到2008年依次为：－1600万元，470万元，340万元，530万元，400万元，600万元。假定经过调整的资金成本率仍为15%，计算净现金流量的总净现值为：

然而，A投资的价值(现在为1013．4万元)，在目前仍具有很大的不确定性，假定随着市场的变化其波动率估计为35%，即年标准差为35%。显然，其净现值有大于零的可能性，下面用实物期权方法来分析该项目的可行性。

上述案例说明，在长期投资决策分析时，运用投资决策的期权方法，与单纯运用传统的净现值法所得结论截然不同，按照传统的投资分析方法进行投资决策，有可能使公司丧失许多宝贵的投资与成长机会。而机会价值的概念在投资决策中的广泛使用，正体现了期权理论与传统投资决策方法相结合的现实意义，这种结合不是对传统投资决策方法的简单否定，而是在传统投资决策分析方法的基础上，对传统投资决策分析方法固有的局限性进行了重大突破。

参考文献：

[1]刘守征:浅谈期权在风险投资中的应用.社会科学家,2005,(S1)

[2]王 莉:期权定价理论在风险投资决策中的应用.唐山学院学报,2004

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