基于山东钢铁重组案例的现金选择权分析

【摘 要】本文以山东钢铁重组为例，对现金选择权在吸收合并中存在的一些问题进行了分析，并对现金选择权制度条款改进及完善方面提出了一些建议。

【关键词】现金选择权；吸收合并；山东钢铁重组

现金选择权是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，异议股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方的权利。自现金选择权2004年在第一百货吸收合并华联商厦中被首次采用以来，其在保护中小股东权益、提高并购重组效率方面发挥了重要的作用。但由于缺乏相关法律规范的强制性约束，现金选择权在实践运行中几乎完全是自发性的，导致理论界和实务界对现金选择权的性质、功能及价值存在不同的理解；同时其具体制度设计方面也存在着许多问题。

本文选择山东钢铁集团重组案例，分析现金选择权制度的有关问题，探讨现金选择权的适用范围、现金收购价格的确定程序、现金收购价格的计算依据，以期建立一套完整科学的现金选择权制度，使其真正切实有效地保护中小股东利益、提高并购重组效益。

一、山东钢铁重组案例回顾

为统筹规划钢铁业务，充分发挥协同效应，消除同业竞争、减少关联交易，提升整体竞争力，山钢集团拟通过下属两家上市公司吸收合并和发行股份购买存续主业资产的方式实现钢铁主业整体上市。

2010年2月24日，济南钢铁第一次披露了换股吸收合并预案，莱钢股份与济南钢铁的换股比例为1：2.43，山钢集团或济钢集团向莱钢股份的异议股东提供现金选择权。现金选择权的价格根据莱钢股份就换股吸收合并召开的首次董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定，即每股12.29元。然而自公告重组方案以来，国家宏观经济环境、资本市场情况、钢铁行业尤其是铁矿石定价机制等方面发生了较大变化。受上述因素影响，该方案未进行表决。

2010年12月14日，济南钢铁抛出了第二次重组议案，此次议案内容与第一次相比未作大的改动，主要不同之处是将莱钢股份的现金选择权的价格降为8.9元/股，但投票结果是反对票占42.25%，根据获得三分之二以上赞成票才能通过的原则，山钢集团的第二次重组方案仍未通过。

2011年4月13日，济南钢铁披露了第三次议案。此次议案与前两次最大的不同是，山东省国司和山钢集团承诺向除山钢集团及其关联企业以外的吸并方济南钢铁的全体股东和被吸并方莱钢股份的全体股东分别提供收购请求权和现金选择权，而前两次方案对象均为异议股东。另外，换股价格根据就此次换股吸收合并召开的董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定，济南钢铁为3.44元/股，莱钢股份为7.18元/股；给予莱钢股份股东16.27%的换股风险溢价，由此确定的换股比例为1：2.43。5月19日，在临时股东大会表决时，同意股数占出席会议有表决权股份总数的95.11%，通过了该议案。又因莱钢股份在2011年5月实施“10派0.6”的利润分配，考虑这一因素，重新计算后的换股比例为1：2.41，7.18元/股的现金选择权修正为7.12元。

济南钢铁收购请求权股权登记日为2012年2月8日，6日收盘价为3.47元/股，稍高于行权价格。莱钢股份情况类似，6日公司股票的收盘价为7.23元/股，而现金选择权的行权价格为7.12元/股，若投资者行使现金选择权，将可能导致一定亏损。所以现金支付方面临的压力会较小。申报结果也显示这点，济南钢铁申报收购请求权股份数为4691万股，占符合条件的股份总数4.886%，莱钢股份申报现金选择权股份数为1113万股，占拥有现金选择权权利的股份数4.761%，该等股份于2012年2月21日过户至收购人的证券账户，相应资金已转入申报收购请求权、现金选择权的股东对应的资金账户中。收购请求权和现金选择权实施完成后，莱钢股份的股份按照1：2.41的转股比例转为了济南钢铁股份。2月28日莱钢股份终止上市。3月22日，济南钢铁股票简称变更为山东钢铁。至此，济南钢铁换股吸收合并莱钢股份事宜全部完成。

综合而言，济南钢铁共提出三次重组方案，从第一次提出方案到实施完成历时两年之久，这三次方案中现金选择权的条款对重组的进行有什么影响？其设计是否有不妥之处？基于上述思考，本文拟结合山钢重组案例对现金选择权在重组中应用所存在的问题进行分析。

二、山钢重组中现金选择权存在的问题

1、市场低迷期现金选择权制度使得中小股东弱化了对重组本身的关注。在市场高涨期，由于众投资者看好市场行情，很少有人会放弃未来股票的涨幅而真正行使现金选择权，此时现金选择权仅仅具有象征意义。然而，当处于熊市阶段，随着股价的下跌，现金选择权价格和股价之间的差距越来越大，存在着巨大的套利空间。这样一来，股东并不关注重组本身对上市公司的影响，现金选择权真正沦为套利工具。

对2010年2月底公布重组方案的济钢吸收合并莱钢，因为二级市场暴挫，莱钢股价跌至现金选择权行权价的不足70%，由于存在巨额溢价，很多股东必然为获权而投反对票，这是第一次重组方案被搁置的重要原因之一。而在第二次方案中，现金选择权的价格降为8.9元/股，而当时莱钢股份收盘价为7.89元/股，虽然套利空间已缩小，但是由于市场低迷，投资者仍然更愿意接受现金选择权。表决时反对票数超过了三分之一，重组方案未能通过。

2、异议股东获权条款可能造成上市公司和利益股东的共损局面，即出现非合作博弈现象。由于现行现金选择权的定价是以董事会决议前二级市场的股价为定价依据，且一旦确定没有变动的预期，这使得现金选择权行使与否主要取决于公司股票复牌后的价格，二级市场的股价也基本上取决于现金选择权的价格，这导致了公司的股价与其基本面脱离。如果此时现金选择权的行使条件与股东对决议行使否决权相结合的话，真正反映股东意愿的是二级市场上的股价，而不是对决议事项本身的态度，由此将会使得现金选择权成为纯粹的套利工具，最终导致股东行使否决权不是基于是否有利于公司整体利益考虑，而是基于套利而否决公司决议，进而使得上市公司及其多数股东利益受损。而当多数股东为了获得现金选择权而否决决议时，又会导致现金选择权随着决议的否决而当然无法实行。

在山钢集团第二次重组方案中，莱钢股份的大股东莱钢集团按规定予以回避，根据莱钢股份2010年三季度财务报表，包括山东省经济开发投资公司以及社保基金、私募基金在内的前十大流通股东持股比例不过12.29%，那么导致第二次重组方案被否决的很大一部分反对票来自于中小股东，中小股东本意是通过投反对票来获取现金选择权取得保底收益，但由于反对票超过了四成，直接导致了重组方案“流产”，中小股东获权希望落空，公司与中小股东利益俱损。

3、现金选择权定价机制的非协商化使其对中小股东救济作用微弱。现金选择权虽然在实践中有多种定价标准，但总体而言，都是以决议方董事会的单方决定为准，中小股东没有话语权。特别是当现金选择权与投反对票的条件相结合时，管理层通过压低现金选择权的定价，使得现金选择权成为变相压迫中小股东对决议投赞成票的工具，最终导致现金选择权与其设计初衷背离。

山钢集团重组中现金选择权价格根据就换股吸收合并召开的董事会决议公告日前20个交易日的交易均价确定，从第一次方案的12.29元逐渐降至第三次方案的7.18元，由于中国的资本市场为弱势有效市场，市场价格并不能公允地反映上市公司的价值，所以仅采用市场价格法作为现金选择权的定价标准有待商榷。然而，自2011年2月18日停牌以来，国内钢铁板块平均涨幅已达到14.16%，最后一次重组方案所确定的现金选择权价格虽然有利于减轻现金支付方的压力，但是从某种意义上讲，却损害了中小股东的现实利益。

三、现金选择权尚待规范

为避免现金选择权的负面效应，监管部门应尽早通过制定指引规则，引导上市公司逐步采用规范化的现金选择权。未来现金选择权可主要在以下两个方面做出明确规定。

1、明确现金选择权的适用领域和对象。现金选择权的权利主体应为所有剩余索取人，不论投票情况。也许有人质疑这样会增加并购成本，但若不允许持赞成或弃权票的股东估价权，同样会剥夺那些也许并不反对并购，但不想成为重组后公司股东的股东现金退出权利。另外，如果要通过不赋予投赞成票或弃权股东的现金选择权来节约并购成本，也是行不通的，因为那些希望现金退出而不反对并购的股东可能为了行使现金退出而投反对票，从而阻止并购交易，加大并购成本。在山钢重组案中，第二次方案被异议股东否决原因即在此，第三次方案接受了其教训，使所有投赞成、反对或弃权票的股东均享有现金选择权，从而保证了并购方案顺利通过。

2、完善现金选择权定价方法，增加中小股东现金选择权定价的话语权，改变目前上市公司董事会现金选择权的单方定价模式。具体而言，上市公司董事会可以对现金选择权进行初步定价，通常以作出决议前的二级市场的价格来确定。而一旦股东满足现金选择权的行使条件，现金选择权的提供方必须按照这一价格向股东支付，同时允许异议股东在后续程序中提出反对意见，就其差额向公司（或权利义务继承者）提出异议，但合并或分立程序不受此异议影响；双方无法达成协议的，可以请求中国证监会委托中介机构评估；对中介机构评估价格仍不满意时，可以请求法院最终裁决价格。

参考文献：

[1]桂浩明.现金选择权：资本运作中的双刃剑[N].证券时报，2009-01.

[2]李文莉.公司股东现金选择权制度构建探析[J].政治与法律，2012，05

作者简介：韩婷（1988-），女，首都经济贸易大学工商管理学院2010级企业管理专业硕士研究生，研究方向：财务管理与资本运营。