经济强劲回升中有隐忧

经济复苏是否持续仍存两方面风险：一是外部风险，世界经济有可能不会迅速复苏；二是信贷扩张过快容易引起经济大幅波动，存在刺激效果减退和经济再次放缓的可能。

中国经济回升势头进一步强劲。包括北大CCER、社科院、国家信息中心预测部、中金、汇丰银行、瑞银证券等在内的23家机构共同的每季度“朗润预测”显示，今年三季度，我国GDP或实现同比8.9％的增长，CPI或下降1.0％，进口贸易跌幅剧烈收窄，由-20.6％升至-10.8％。

复苏持续强劲

专家们对我国今年三季度宏观经济走势特点的预期是：“经济强劲回升，投资猛烈增长，进口跌幅收窄，利率汇率稳定”。

在北京大学举行的“CCER中国经济观察”第18次报告会上，瑞银证券中国经济学家汪涛表示，这次经济复苏强劲，主要依赖政策刺激，刺激政策中最重要的是信贷扩张，政府相关投资快速增长。但私人投资需求低迷，出口前景仍不乐观。另外，本轮经济下滑前，中国的资产负债表、信贷周期、财政资源方面都处于良好状态，因而危机时可以快速增加负债。

汪涛认为，经济复苏是否能持续仍存两方面风险：一是外部风险，世界经济有可能不会迅速复苏；二是信贷扩张过快容易引起经济大幅波动，存在刺激效果减退和经济再次放缓的可能。

她认为，房地产投资是经济复苏的关键。房地产投资不仅占固定资产投资20％以上，而且还有很长的产业链，例如国内钢铁需求中房地产占40％。

房地产投资有可能持续，但存在风险。目前房地产不存在全面供给过剩，但是存在供给与需求的错配。如果政府能够引导房地产投资从高端住房供给向大众化住房发展，可以把供需结合起来形成可持续的城市化建设。从银行和居民看，房地产负债规模还具有空间，政策已经由紧变松。相关风险是流动性泛滥可能造成资产泡沫，房价上涨过快将抑制自住型需求并引起通胀预期，另外地方政府刺激房地产超前发展可能制约中长期发展空间。

信贷高增的风险

今年以来，信贷的增长过快为业界关注。“实际上刺激政策已超过了原定的计划，其规模不止4万亿元。”野村证券中国经济学家孙明春说，“今年上半年新增贷款已经7万多亿元，固定资产投资名义增长率是35％，仅次于1992-1993年，经过价格调整后的实际增长率不见得比1992～1993年低。在1993年，过剩流动性指数(M2增长率减去名义GDP增长率)才4％，1994年还是负的，而今年过剩流动性是20％，这是二三十年来没有见到过的现象。”

汪涛认为，信贷扩张在短期内能够拉动经济复苏，但信贷扩张过快带来几点风险：一是可能导致经济波动增加；二是贷款中有很多地方政府支持的准财政贷款，可能引起资源错配和不良贷款增加；三是信贷刺激过度会造成资产市场泡沫；四是信贷扩张提高通胀预期，由于部分信贷财政化，未来信贷管理面临易放难收困难。货币政策正在从极其扩张转变为适度宽松，短期内估计不会出现明显紧缩。

“更大问题是新开工项目比以往大很多，不是一年就能完成的。”孙明春说。在今年贷款支持下，这些项目第一期投资已经完成。但是明年、后年甚至大后年还需要二期、三期甚至四期投资。如果让这些项目做完，货币政策就要继续宽松；如果不让做完，那将来还贷肯定有问题。这么大规模的新开工项目会倒逼比较宽松的货币政策。即使政府下定决心严格紧缩，货币供应局面也不会有太大改变。1993年宏观调控是20年来最厉害的一次，全国每个城市都会看到烂尾楼，而且不止一两个，但是1994～1996年M2增长率仍然高达35％、30％、25％。

在2009年中期中国宏观经济走势高层论坛上，中国人民银行研究局局长张健华表示，现在市场的信心还不一定能完全地维持住，如果我们在这个时候政策上有大的转向的话，对信心是比较大的打击。怎么样把握“适度”，“适度”是说要使货币信贷的增长能够满足促进经济回升、保持经济平稳较快发展的需要。必须跟实体经济发展的需要相结合，不是完全靠信贷去拉动经济的增长，而是经济当中内在的有需求的，这个增长从货币信贷角度来讲要保证满足。

资产价格出现泡沫

根据历史数据，当年新增银行贷款在年底以前差不多70％会变成老百姓储蓄存款。今年新增贷款估计会到10万亿元，明年至少也是10万亿元，后年还要10万亿元。相应的，储蓄存款将增加21万亿元，也就是3年之内翻一倍。再加上低通胀、高增长提供了基本面支持，所以资产价格通胀的风险相当高。

“今年到目前为止，全国平均房价涨幅已经超过20％。股价也上涨了很多，但是从估值来讲，股票市场有问题还有一点早，可以说我们刚刚踏入泡沫。”孙明春说。

从政府方面看，孙明春建议，要尽可能压缩新开工项目的审批；对于已批准但尚未开工的项目，尽可能地推迟项目的开工期；严格控制新增贷款总规模；及时地向市场释放一些政策调控的信号；积极扩大国内资本市场的广度和深度，将过剩流动性从股票和房地产疏导到实体经济；尽快推动经济和金融体制的改革，加快金融市场的开放，多种渠道将国内的过剩流动性输出。

避免中国式“滞胀”

国务院发展研究中心宏观经济研究部部长余斌认为，下阶段中国经济走势存在三种可能的前景。

第一种可能的前景，在政策效应集中释放之后，政府进一步增加投资受制于财政收支不平衡，消费刺激政策的边际效应在逐步减弱。宽松的货币政策与信贷规模扩张需要在保增长、防泡沫之间平衡。泡沫的问题、通胀预期的问题进一步增强，需要两者重新权衡。结果是市场驱动的社会投资和居民消费扩张步伐减缓，短期内总需求再度收缩，经济增长出现二次探底。

这就是过去经常讲的叫“W”型，政府拉动、政府出台一系列政策拉动经济增长，当作用效应集中释放的时候，经济增长像二季度这样出现明显的回升，但是由于市场促进投资消费扩张步伐减缓，政府推力减弱后，短期总需求再度收缩，经济增长出现二次探底。

第二种前景，房地产、汽车产销和投资持续回升，城乡居民以改善住、行为热点的消费结构升级合理释放，带动相关重化工业生产、投资增长加速，产能过剩压力逐步减轻，宏观经济政策尤其是货币政策微调，资产价格上涨得到有效控制，通胀预期有所减弱。

一方面是房地产价格上升带动了重化工业的持续增长，经济增长加速；另外一方面货币政策进行了适当的调整，在防止资产泡沫和通胀压力上有所作为，这样使得中国经济有可能在相对稳固、健康的基础上进行新一轮的扩张周期。

第三种可能的前景，当前经济回升主要依赖于政府政策调整，回升基础脆弱，经济增长有可能徘徊在较低的水平。政策保持连续性、资产价格过快上涨，通胀压力持续增长，出现了低增长、高通胀并存的中国式“滞胀”局面。

余斌表示，从经济发展的内外条件来看，下一步，经济运行出现第一种情况的可能性已经较小，出现第二种前景的积极因素正在积累，但出现第三种前景的风险有所增加。政府应当积极创造条件，争取第二种前景，避免其他两种尤其是第三种可能出现的前景。

“中国经济中长期主要面临两点挑战。”汪涛还表示。一是存在消费偏低、依赖投资拉动的结构性失衡。消费不足最主要原因是居民收入提高缓慢，这和资本密集型重化工业发展模式相关，其背后原因是相对价格的扭曲。二是对能源和环境的挑战。尽管我国人均能耗、油耗低于发达国家，但我们不可能走发达国家的老路。中国人口比经合组织(OECD)国家总和更多，而且要在几十年内完成发达国家在一二百年实现的工业化和城市化，对能源和环境有巨大压力，因而必须改变经济增长模式。