降息坚决 唯趋势难改

在估值风险未消之前，即便政府刺激经济的政策频出，对股市的利好也难以持续。我们还是建议投资者仍谨慎控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，而在宏观数据或企业业绩走弱带来的进一步下跌中增持。

事件：

2008年10月29日，中国人民银行宣布减息：从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，贷款除六个月期之外均下调27个基点，存款方面，三年及五年以上存款分别下调36、45个基点，而其它期限均下调27个基点。个人住房公积金贷款利率保持不变。这次具体调整情况以及过去一个半月中累积下调的利息情况见下表。

评论：

近期连续降息以及此前的一系列的政策彰显政府力保经济增长的决心

此次减息是一个半月以来的第三次，时间点超出市场预期。结合此前密集出台的房地产政策、农村改革以及出口退税等政策措施，政府防止宏观超调的决心超出市场此前的估计，具备前瞻性。此次降息也可视为全球政府共同应对金融危机的又一次联合行为，市场预期美国联邦储备委员在周三再次降息，日本央行也有可能下调基准利率25个基点，接下去11月6日欧央行亦有可能步其后尘。在预计主要国家也将于近期降息的情况下，政府降息来缓冲金融危机对中国经济造成的冲击的确是具备了更大的操作空间。如果经济恶化速度超过预期，近期仍有可能继续大幅减息。

经济下行周期中的头几次减息往往难以改变股市的趋势

在四季度的策略中，我们已经预计到政府可能的大幅减息，并且根据历史经验（图1-2）认为，经济下行周期中的减息难以改变股市低迷的趋势，对于初始的几次减息尤其是如此。减息的措施对市场整体趋势影响有限。

行业层面，虽然三年及五年期限以上的存款利息下调幅度较大，但这部分定期存款占比很小，而且占存款较大比例的活期存款利息未减，因此总体而言本次降息将进一步压缩银行息差，对银行影响偏负面，而且无论从进入减息通道以及宏观恶化预期的角度而言，银行未来盈利的压力将会进一步显现。对于其它杠杆较高、银行借款比例较高的行业，如交通机场设施、建筑工程、电力等企业而言可以降低财务费用，减缓盈利下滑压力。减息能够降低购房成本进而鼓励购房需求，同时减少开发商自身的财务负担，因此对房地产行业中长期发展有利。

我们根据2007年及2008年上半年的A股上市公司数据粗略估计了各行业的年化利息成本以及利息支出占收入的比例，总体上看电力、建材、造纸包装、交通运输、房地产等行业利息支出占比收入比例比较高，而石油、软件、家电、商业等行业利息支出占收入比例比较低。

正如我们在四季度策略报告中所述，中国经济以及股市将面临经济和市场的3D趋势(Deleveraging,Decerleration,and De-rating)。金融危机对实体经济的影响开始显现出来，并从美国、欧洲逐渐向各新兴经济体蔓延，加上金融行业以及居民部门的去杠杆化将可能会是一个相对漫长的过程，仍有可能进一步引发新的更严重问题，例如信用债务市场危机加剧、政府财政负担加大、欧元等货币体系的不稳定等。因此，接下来实体经济增长放缓和盈利滑坡将不可避免。但是总体上中国经济自身去杠杆化（De-leveraging）的空间不大，主要还是受到外需走弱的影响，而且由于中国金融体系出现危机的概率较小，中国只是在经历一个周期性的调整。在这样的背景下，中国股市如果持续下跌，将逐步显现长期投资价值。

投资建议：港股长期投资价值显现，A股尚待时日

因此，对于港股而言，市场整体估值在接近甚至低于历史低位（图3），长期投资者可以逐步介入破产风险较小的行业龙头，但短期市场走势将依然随市场而波动，建议短期投资者依然维持审慎。对A股来说，除了经济周期下行带来盈利下滑因素之外，估值仍离历史底部水平有一定的距离（图2）。考虑到A-H溢价率仍高达65%（图1），股价仍难言足够的安全边际。即便未来海外市场环境出现回暖，A股市场也未必会有同样幅度的反弹力度。因此，在估值风险未消之前，即便政府刺激经济的政策频出，对股市的利好也难以持续。我们还是建议投资者仍谨慎控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，而在宏观数据或企业业绩走弱带来的进一步下跌中增持。

总体而言，资产配置上我们依然偏好交通基础设施和消费必需品板块；回避风险更高的投资品和可选消费品板块；对于金融、房地产、能源、基建、农业等相关板块则视政策预期的变化采取波段易策略。