三“箭”齐发:难抑流动性结构膨胀

管理层在目前环境下同时出台三项政策的目的是多元化的，即是为了防止投资反弹，减弱对资本市场实际上的支持，也是为了让汇率形成机制市场化的步伐更加一点。但从整体上判断，这些政策对市场的短期影响偏中性，流动性结构膨胀的局面仍将持续。

5月18日，中国人民银行决定： 上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点；同时上调金融机构人民币存贷款基准利率：一年期存款基准利率上调0.27 个百分点，贷款基准利率上调0.18 个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整；个人住房公积金贷款利率相应上调0.09 个百分点。 同时央行还宣布自5 月21 日起银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。

此次央行同时使出利率、汇率、准备金率三“箭”齐发出乎市场意料，这透露出一个比较强烈的政策信号――监管层对可能的中国经济过热的担忧。但从效果来看，这些政策组合拳很难改变目前流动性结构膨胀的现状。

何以“三箭齐发”？

今年以来央行每月上调一次存款准备金率，回收流动性的力度不可谓不大，但是，从外汇储备的增长情况来看，增势却更为凶猛，一季度月均增幅达到450 亿美元，从4 月份外贸顺差的明显反弹看，相信4 月份的外汇储备增长也较为可观。因此可以认为，上调存款准备金率是对外汇储备快速增长、基础货币被迫投放的一种滞后性调整措施，其目的是使市场流动性总量不至于过度膨胀。

从这次央行调整存贷款利率的结构来看，管理层对目前的投资温和反弹保持了一定警惕，目前规模以上工业企业息税前利率高达7.6%，因此，贷款利率上调18 个基点对实体经济影响较小，这从一个侧面说明目前的贷款利率仍有上调空间。

而存款的实际负利率导致的储蓄快速回落的局面却引起了央行的担忧，一年期27 个基点、2 年期36 基点、3 年期45 和5 年期54 个基点的涨幅显示了央行意欲提高储蓄流入资产市场机会成本的意图，存款利率上调后，2～5年期存款实际利率（考虑利息税）已经变为正值，但是目前一年期存款实际利率为负的局面并没有发生改变。

货币政策应该对资产市场保持中性：既不支持也不抑制资产市场发展。而由于实际利率为负，因此目前的货币政策实际是在支持资本市场的发展，在目前资产价格快速膨胀的背景下，显然这不太妥当。从这个角度来看，一年期居民的实际存款利率还有上调空间，如果利息税继续维持的话。或许，下一步提高存款实际收益率的途径应该是减免利息税。

而央行主动扩大对美元的汇率波动区间无疑是想进一步加快人民币汇率的市场化进程，让人民币更快地达到均衡汇率。

但是自汇改以来，人民币几乎呈现出单边上行态势，由于汇率升值步伐较慢，升值预期一直在逐步增强，在这种背景下，管理层前期虽然推出了做市商制度，但效果不太理想，千分之三的波动幅度其实也并未用足，央行依然是外汇市场上最主要的流动性提供者，也仍然是每日汇率的最终制定者，央行的被动性并没有发生多大变化。基于此可以发现，人民币汇率波动区间的扩大从体制上并不必然意味着升值步伐的加快，但是扩大汇率浮动区间却是央行力图通过市场机制来加快升值的明确信号，而在美联储保持利率稳定的情况下，央行两度加息也需要人民币升值适度加快来缓解逐渐积累的升值压力。

本次宏观调控的新看点或许可以看作是对人民币汇率浮动区间的扩大。汇率的长期低估是导致目前流动性过剩、投资反弹压力较大、国际收支不平衡等诸多问题的症结所在，但政府出于对支持就业的考虑，对汇率的升值始终保持了较强的控制，但是从汇改以来人民币累计升值超过7％，但出口依然保持快速增长的局面来看，汇率对出口的实际影响并没有管理层想象中那样大，或者说国内综合资源成本的比较优势要比市场所预期的强得多。因此，在这样的背景下，管理层通过扩大汇率浮动区间来逐渐加快升值步伐是较为合理的。

对宏观经济的影响

解读本次三项政策的出台，可以发现，其对于宏观经济可能的影响十分有限，而这可以从以下几个方面得以验证：

制度性推动消费高增长的趋势没有改变，存款利率提高对消费增长的影响微弱。从1～4 月的消费增长来看，名义增长率几乎是每次都创出近十年新高，当前的消费增长除了居民自发性消费需求稳步上升外，同时具有明显的制度性推动特点，政府在医疗社保领域的支出扩大和诸多收入政策的出台，以及新一个人口出生高峰的到来都支持消费增长持续高涨。消费对经济增长的贡献度越来越大而且越来越持久。

投资短期有望延续温和反弹态势。随之前期存量项目的逐步释放，投资目前如期出现温和反弹态势，由此可预见即使在加息背景下，这种态势仍旧会延续：一是因为新开工项目数开始同比增加。1～4 月份新开工项目数同比增加2121 个，而1～3 月份是减少2294 个；二是新开工项目计划投资额降幅明显缩小。1～4 月份新开工项目计划投资额同比减少2.2％，降幅比上月缩小了近12 个百分点；三是，在人民币升值预期依然较高的背景下，FDI 正快速流入房地产领域，从而支持房地产投资稳步攀升。基于此，就全年的角度来看，固定资产投资将比去年略有回落，但温和反弹还将持续。

经济增长依然强劲，出口可望保持快速增长。由于美国经济强于市场预期，而欧盟、日本经济正入佳境，我们认为未来出口将保持快速增长局面，但是增速可能略有回落，人民币升值可能的加快对出口影响程度较小，预计全年增速将仍然保持在20%以上，增速依然较快。从三驾马车的增长态势来看，可以认为都具有较强的内生性，而从2004 年以来的宏观调控的逻辑来看，管理层调控重点主要也是为了优化其增长结构，延长经济的景气周期，而并非刻意打压经济增长速度，宏观经济的快速增长趋势应该不会由此发生改变。

因此，从总体上看，本次宏观调控对实体经济的影响有限，GDP 的快速增长局面不会逆转，上市公司业绩快速增长的步伐还将持续，但是增速将会比一季度有所回落。

流动性结构膨胀仍将持续

管理层在目前环境下“三箭齐发”目的是多元化的，既是为了防止投资反弹，减弱对资本市场的实际上的支持，也是为了让汇率形成机制市场化的步伐更快一点。

但众所周知，流动性的结构膨胀才是支持本轮牛市的根基。从流动性的结构膨胀角度，上调存款利率是有轻微负面影响的，而上调存款准备金率的影响是中性的，但扩大汇率浮动区间所产生的影响偏正面（并非因为升值会带来外部流动性，而是因为升值会提高国内资产的投资价值，从而增强对流动性的吸引力，强化结构性膨胀态势），因此，从整体上判断，上述政策对市场的短期影响偏中性，流动性结构膨胀的局面仍将持续。

（作者供职于国金证券研究所）