刺激政策三路退出

中国需考虑与欧美发达经济体迥异的政策退出逻辑,当前主要集中在信贷投放、地方政府投融资平台和房地产领域

双周宏观经济分析

4月经济数据进一步确认中国已恢复增长势头,但始于2008年底的超常规刺激政策如何退出,我们则需考虑与欧美发达经济体迥异的逻辑。

欧美刺激政策主要表现为大规模的基础货币投放,但2009年中国的基础货币投放增长并不迅猛。一年多来,中国超常规刺激政策主要表现在三个环节:信贷投放、地方政府投融资平台和房地产,政策退出也应从这些环节着手。

信贷投放正常化是主线

2009年近10万亿元的信贷投放可谓超常规,故刺激政策的平稳退出首先应从信贷着手。今年以来,物价水平持续上升,加大了管理通胀预期的难度,可以预计物价在年中见顶回落前,信贷投放的从严监控是重要政策基调。

在货币政策基调的表述上,可以把货币和信贷政策适当区分。2010年采取适度宽松的货币政策和适度从紧的信贷政策,或更合乎实际情况。基础货币投放可以在2009年基础上再宽松一点,即维持经济增长所需的充足流动性,但信贷投放与2009年相比则应紧一些。

货币信贷的增速大致可以按全年GDP增速加物价涨幅,再加3至5个百分点。2010年估计货币信贷增长17%至18%,即7.5万亿元左右的新增信贷。

信贷投放的平稳退出,必须跟宏观经济走势相匹配。2009年信贷投放四个季度的比例分布是5∶3∶1∶1,而历史上平均水平是4∶3∶2∶1。考虑到2010年一季度经济属于冲高趋势,全年可能性导向目标是3∶3∶2∶2。

今年一季度信贷投放在一定程度上超过30%。从全年分布看,一季度末信贷紧缩的力度还会延续到二季度,这也是为配合刺激政策退出做准备。

有观点认为,地方投融资平台在清理,房地产在调控,真正吸收的信贷增长不大,7.5万亿元信贷额度可能用不了。也有观点认为,2010年信贷应当再度达到9万亿或10万亿元,因为2009年开工项目要到2010年、2011年才开始建设,建设时期即用钱时期,若再进行信贷严厉紧缩,很可能导致对民营经济的挤压,同时带来通胀压力。

近期,局部地区民间利率大幅攀升,很可能是一季度末信贷突然紧缩产生的效应。如果资金不用来支持基础设施或加工制造等,原赖以抑制通胀的这部分轻微过剩产能,很可能在大量基础设施开工建设后,转为产能满负荷运行,从而使2011年和2012年物价压力增大。

只要看一下制造业产能利用率,就可分析出下半年制造业产能利用率可能会恢复到2007年经济高点的水平。所以,全年信贷投放完成7.5万亿元应该没问题,但要谨防负面影响。

对银行而言,首要应对措施应是结构调整。上半年信贷适度紧缩的合理性之一是,2009年有很多投融资平台借贷后项目并未真正开工。2009年中长期贷款显著高于开工的固定资产投资规模,总计约1.5万亿元左右。

据推测,多数企业准备将这部分资金用于2010年开工建设项目。因此在2010年初对企业账上结余的资金进行紧缩,比下半年开工时再紧缩的冲击要小。

其次,2009年很多银行没有项目,希望参与信贷投放,做了大量票据贴现。根据今年1月-3月的数据估算,若考虑票据转移、置换,2010年一季度流入实体经济的部分信贷将高于2009年一季度同期水平。

这也印证了一季度实体经济复苏的强度,同时也证明基础设施融资对短期融资的挤压在产生作用,这也是今年资本市场大幅调整的重要原因之一。

信贷平稳退出实际始于2009年下半年,6月、7月最典型,去年6月信贷投放1.53万亿元,7月3559亿元。2009年上半年信贷月均超过1万亿元,下半年月均3000亿-4000亿元。2010年信贷退出可谓第二波。

房地产退出格局明朗

与此前多次房地产市场调控政策相比较,当前正在进行的调控政策在针对性和预见性等方面都有较大程度的提高,同时会促成房地产市场的结构调整。从预见性看,以2007年房地产调控为例,当年9月房地产调控政策出台时,市场已经出现了明显的供大于求,即使不做显著调控,市场也会平稳回落,加大调控力度使得市场波动加剧。而起步于2009年7月的房地产调控,则面临着显著的供不应求,最为典型的指标竣工销售面积比达到空前的1∶2水平。

从调控线索看,这一次房地产调控政策目标明确,就是要扩大供给、抑制投资和投机性需求、引入对市场秩序的监管,三条线同步推进。

其一,扩大供给。2010年国土资源部新增土地供应面积为18万公顷,为2009年的135%,新增部分要求70%用于五类住房,即廉租房、经适房、限价房、租赁房、棚户区改造,针对性十分明显。

其二,抑制投机。执行过程提高利率及二套房首付比例,属历史上最严时期。这样就使这部分投机有所抑制。

其三,引入市场秩序的监管和问责。此次调控政策最看重的是对地方政府问责,特别是对部分房价上涨快、土地收入高的地区,调控方向明确。

从市场预期看,即使没有调控措施出台,2010年房地产开工量、销售量增长速度也可能回落。去年全国房地产销售面积增速超过40%,这已经把未来多年的需求透支了一部分。调控政策针对性增强,则会加速这种调整。

所以,需求回落可能导致2010年成交量下降,但挤压的是投机需求。市场出现明显调整后,实际消费性需求会重新进入,房地产市场的需求构成更为健康。大规模的土地供应,给真正有实力的大型房地产企业重新进行全国布局的机会,促成房地产企业的结构调整,并保持较快增长速度。

2010年4月末的一系列严厉政策,使得房地产市场交易量大幅下降,目前看来冲击最大的反而变成了资本市场。房地产板块领跌,直接推动整个市场的下跌,资本市场担心的问题值得关注。

一是不同地区以竞争性态势出台打压措施,产生叠加效应;二是担心房地产市场回落带动投资的回落,与此同时,如果新增长点没有形成,可能会对整个经济增长带来负面影响;三是基于主要城市供不应求的基本格局,房地产存量较小,所以尽管交易量大幅下降,但是一些一线城市的房地产价格还出现轻微上涨,导致市场预期可能会出台更为严厉的紧缩措施。

从实际需求状况看,整个市场不会因此出现大幅度调整,预计未来一年内下调幅度约为10%-20%,属较为健康,将其视为结构调整更为恰当。

规范地方投融资平台

在应对金融危机过程中,投融资平台所推动的基础设施建设,帮助我们度过了最困难的时期,但也带来了许多新问题,如地方政府负债率增大。我们要用发展的眼光进行判断,对其进行分类引导,用市场化手段化解问题。

2009年下半年,地方投融资平台负债率达至最高,后经金融系统的清理、规范,已开始平稳回落。与美国、巴西、新西兰政府对地方政府的债务率以150%-200%来测算相比,目前中国地方政府的本级整体债务率和地方投融资平台的负债,仍在可承受范围之内。

如果考虑到地方政府持有的大量资产、基础设施完成之后的土地收入和其他经济活动收入的上升,以及城市化继续推进,现在进行规范化清理为时不晚。

从分类指导角度看,全国7000家左右的地方投融资平台,70%为县一级,加强监管之后,县一级投融资平台要从银行借款几乎不太可能。县以上有比较稳定的财政来源与现金流,有偿还能力,在规范化基础上应继续予以支持,将基础设施项目建完。重点应防范纯粹用来借钱的壳公司,特别是规范其违规行为。对打包贷款项目进行清理,要对应项目,考核偿还能力。

应更多引入市场化手段,对确有现金流的部分投融资平台,进行市场化运作,而不必要再划入投融资平台,或转让股份、转让资产,让其继续运行下去。

同时鼓励多元化的融资渠道,比如城投债,不能视其为一般公司债。中国的城投债基于其特定功能看是一种准市政债,经过适当规范、完善后,仍有很大发展空间。日本一些政府投融资平台90%的资金来源是通过发债,值得借鉴。

中国城市化进程还有很长的路要走,许多基础设施尚待建设,早期沿海地区的一些基础设施建设,也是通过投融资平台建设起来的,现在的投融资平台所具有的问题。例如,负债率高、没有现金流等,当时的那些投融资平台也都有,但是那些问题是如何解决的?

只要城市化趋势在继续,沿海成功化解债务的故事可以在中西部地区重演。同时可通过债券发行等市场化手段,提高透明度和约束力。无论是转让资产、引进新股东、市场化运作,还是发债,都属投融资平台的市场化改革。

中国地方政府和发达国家有很大不同,如中国不仅有税收,还有转移支付、预算外收入、当地国企股权和国有资产、土地收入等。若以地方投融资平台贷款规模大来过分夸大对银行不良资产的影响,或者说中国7000个投融资平台就是7000个迪拜,那是耸人听闻。

迪拜的房地产是在城市化完成之后,主要以外需为主,以投资需求为主。中国的基础设施建设是自身发展所需,且多在地方政府债务承担范围之内。

从操作角度看,银行在这些投融资平台的贷款上都采取严格的态度,特别是在清理之后。除了考核地方财政预算、项目本身的现金流,更重要的是土地评估以及还款来源的明确,有的银行也在积极督促地方政府通过注入资产到投融资平台来增强其财务能力和还款能力。

因此,投融资平台的一些问题确实存在,但依然在可控的范围内,政策调整仍有空间,坚持市场化改革是逐步平稳化解问题的途径。

作者为国务院发展研究中心金融研究所副所长