支持技术创新的融资产品设计及风险控制模型

摘要：本文从设计合适的支持技术创新的融资产品为目标，首先分析了技术创新企业融资的难点并提出了针对性的解决方法。在此基础上重点论述了支持技术创新的融资产品的设计和结构，并分析了该产品的存在风险及其风险控制模型。

关键词：技术创新；融资产品；风险控制

中图分类号：F830.59　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)03-0085-04

一、支持技术创新的融资产品力图解决的问题

在设计支持技术创新融资产品时，关键要解决好两大核心问题：一是解决信息不对称问题，最大程度降低信息成本，这需要设计适当的融资契约；二是创新设计筹资渠道，在现有制度环境下让更多技术创新企业以较低的成本获得融资。下面就对这两个问题进行探讨。

(一)支持技术创新的融资契约安排

融资契约安排的设计旨在通过适当的机制设计最大程度解决技术创新中小企业在融资行为中的信息不对称问题，特别是企业投资者与管理者间的委托问题中的信息不对称，以期降低信息成本。而要解决委托中的信息不对称问题，降低信息成本，融资契约的控制权的设置起到关键作用。

技术创新型企业的特点决定了其经营管理具有很强的专业性，企业管理者要具有专业知识和背景，而这些是财务投资者不具备的，故将企业交由企业家控制经营来得更有效率。但若企业家掌握静态的控制权(股权融资)，会出现委托问题。而单纯的债权融资契约对技术创新型企业也不适合。这类企业较高的风险性。带来债务融资成本过高而引致破产成本。同时单纯的债权融资还可能会导致投资过度和投资不足的无效率。

因此需要控制权转移的约束机制来解决这种信息问题。Aghion和Bolton(1992)指出，在融资契约存在不完备性(信息不对称)的情况下，具有状态依存的控制权配置的融资契约相比静态控制权配置的融资契约更有效率，即在企业经营状况良好的情况下，由企业管理者掌握控制权，而在企业经营状况不好的情况下，由投资者掌握控制权(如图1)。

因此，本文在支持技术创新融资产品的融资契约设计时，在债券融资中加入可转换权(认股权证)形成可转换债券这种股――债混合融资契约。这种设置可以起到两个基本作用(Schmidt(1996))：一是真实地揭示企业家的努力水平，二是保证最优投资水平的实现。这样既可以避免单纯的债权融资契约可能出现的投资无效率，也能实现状态依存的控制权。此外。可转换权的使用，可以降低技术创新企业的融资成本。避免过高的利率引致的破产成本。

(二)外部融资渠道安排

目前支持技术创新的融资渠道主要有技术创新投资基金、产业投资基金、风险投资基金等，然而这些融资渠道都存在一定的缺陷或不足。首先来看技术创新投资基金，其由国家科技部发起设立，采取低息或无息贷款的形式提供给技术创新型企业，由于该投资基金并不以盈利为目的，采用非市场化的运作手段和方式，故其投资效率值得商榷，更为重要的是，由于其提供的融资成本低廉，对其需求远超过供给，对技术创新企业的帮助有限。其次来看产业投资基金和风险投资基金。这两类基金应该说是目前支持技术创新融资的主力军，面临的最大问题就是投资退出机制的不完善。

为解决目前支持技术创新融资渠道的缺陷或遇到的困境，设计适合现有制度环境下的融资渠道。以较低的融资成本让更多的技术创新型企业获得融资是本研究的重点与创新：将外部融资安排分为两个部分：一是融资渠道的选择；二是风险收益的分配。

首先，在融资渠道选择上。可通过证券化的方式为技术创新型企业融资提供渠道。证券化一是可以通过资本市场获得更多的资金，解决支持技术创新企业资金供给不足的问题：二是可以通过对技术创新型企业的融资组合化管理，降低信用风险。

其次，在风险收益的分配上，遵循对不同风险承担能力的投资者分配合理的风险及风险与收益匹配的原则。将对证券化融资按照风险程度划分不同的层次。将低风险的部分以较低的收益出售给个人投资者，而将风险较高的层级出售给风险承担能力较强的机构如风险投资基金、产业投资基金等。特别地。可以由产业投资基金、风险投资基金等风险投资机构出资设立一个类似于风险融资担保基金的机构。将技术创新型融资证券化中的主要风险(信用风险)通过全收益互换的形式让该机构承担，同时该机构获得较高的预期收益。从本质上来说，全收益互换是一种信用担保。而由投资基金为技术创新型企业融资担保事实证明是可行和有效的：欧洲投资基金(EW)通过为欧盟国家的中小企业融资提供担保，对中小企业的研究、创新和发展发挥了重要的作用。

二、支持技术创新的融资产品结构

根据现有制度环境，设计的支持技术创新的融资产品是以信托投资公司作为融资平台。银行为中心。风险投资基金(产业投资基金)共同参与的一个结构融资产品。

(一)基本结构

如图2所示，在该融资产品结构中，银行居于整个融资产品结构的中心，与信托投资公司、风险投资基金和个人投资者相互关联。首先由银行借助信托公司的融资平台，发起设立技术创新信托投资计划。为技术创新型企业提供资金；其次银行以整个信托计划为标的资产，与风险投资基金(产业投资基金)发起设立的创新融资担保基金做全收益互换；最后由银行以全收益互换后得到的现金流为基础向个人投资者发行银行理财产品。即构成了一个完整的支持技术创新的融资产品的框架。

具体地，图2所示的融资产品可以分为三个部分，分别是：

1、技术创新信托计划部分。该信托投资计划由信托投资公司发起设立，其类型为附有可转换权(认股权证)的债权信托，在信托计划中加入可转换权(认股权证)是该计划的创新和重点。由上文第二部分的分析可知，在债务融资中加入认股权证形成的可转换证券可以有效地治理委托――问题。解决信息不对称的问题。故将此理论在信托计划中加以实施。而在具体的认股比例和认股期限上可以参考企业的信用状况和风险评级水平。从可操作性上来看，目前。在国内也已有信托公司推出类似信托，故在操作上不存在制度性的障碍。

2、全收益互换部分。该互换部分主要是为了转移技术创新企业融资的信用风险。以此将其从银行转移到由风险投资基金(产业投资基金)发起设立的技术创新融资担保机构。具体操作为：由银行将所有信托计划的现金流支付给担保机构，而担保机构支付一个无风险利率加上一部分利差A给银行，并到期还本(互换合约可以参考ISDA信用互换协议)。同时特别地，银行将可转换权(认股权证)转让给机构，这样一方面可以发挥风险投资基金在技术创新融资中的信息优势。发现有价值的企业和投资机会，实施可转换权，进而获取该公司股权以获取超额回报；另一方面降低银行的监管成本，并获取一定的收益(可以

体现在互换的利差中)。通过这一过程将信托投资计划的现金流的风险进行了分配。信用风险部分通过全收益互换转移到了技术创新融资担保机构，而其余部分风险(利率风险等)留在了银行，通过这种方式，技术创新融资担保机构在承担较高风险的同时也获取了高预期收益。

3、银行理财产品部分。银行理财产品是以全收益互换后得到的现金流为基础发行的。是一个证券化的过程。通过发行银行理财产品的方式筹集资金，这一部分的现金流风险较小，故筹资成本也较小，通过这一过程将证券化中较小风险的现金流分配给了个人投资者。个人投资者获取较低的风险和较稳定的收益。目前以银行理财产品方式的类似证券化筹资是国内银行较为普遍的做法，优势在于外部监管较松，操作成本相对正式的证券化来说也较低。

(二)基本结构的衍生

在支持技术创新融资产品基本结构的基础上，根据政策、经济环境等的变化。可以在基本结构的基础上做一些变换。使之更好地满足技术创新企业的需要。具体来说，支持技术创新的融资产品结构的变换大体可以沿着以下两个方向进行：

一是可以将信托公司直接向企业提供融资服务变为信托公司购买小银行特别是地方商业银行的贷款给技术创新融资企业的贷款包，该类贷款同样可以是附有可转换权的。这里可以称之为“结构贷款”。这种贷款出售型信托的优势在于：首先在不同地域间的贷款组合可以使得贷款的风险更加分散化，优化中小银行的资产结构，解决其经营地域的限制。其次有利于小银行与大银行错位竞争，同时贷款出售也有利于解决小银行资本金不足的问题。提高小银行参与技术创新融资贷款的积极性。三是通过银行的监管有利于降低企业的信用违约率。但是这样做也存在一定的弊端如贷款出售行为可能导致小银行的道德风险问题。即审核贷款的条件过于宽松，此外增加了一个小银行层级结构会增加融资成本。

二是可以在政策条件许可的条件下，可以由信托投资公司直接发起成立特设发行机构(SPV)，发行资产支持或贷款支持证券，也可以是抵押债务契约(CDO证券)，通过发行资产支持证券可以改善融资产品的流动性问题。以获得更加低廉的筹资成本。

三、产品风险控制模型

(一)风险控制流程

支持技术创新的融资产品的风险控制流程(如图3)可以分为两个层次：银行对融资担保机构的风险监控。以及融资担保机构对融资企业的风险监控。这样安排，主要是因为银行在与融资担保机构进行全收益互换后，银行的风险主要来自于融资担保机构的违约(信用)风险，银行在经济利益的驱使下有动力去监控融资担保机构，同理融资担保机构也有动力去监控融资企业。这样能避免风险监控中的道德风险问题。此外，融资担保机构具有风险投资的专业经验和信息。由其监控技术创新企业拥有效率优势。

具体措施来看，银行对融资担保机构的监控，主要是防止其不执行全收益互换合约，其监控措施包括事前收取履约保证金，事中根据经济环境的变化调整保证金的数额等。融资担保机构对融资企业的监控，主要是对其信用风险的监控，具体措施中最为重要的违约控制手段是阶段性融资。即根据企业的发展状况，分阶段地投入资金，一旦发现企业存在违约风险。及时终止提供资金。此外银行应对企业融资资金进行托管，对使用状况进行监督，对资金流向进行控制。

(二)风险控制方法

在风险控制流程中，银行处于风险控制的核心位置，故在支持技术创新的融资产品风险控制方法中，将以银行为主体，分析风险，控制风险。

第一，产品的风险识别。如图4所示。技术创新融资产品的风险主要包括内部风险和外部风险。外部风险包括利率风险、政治风险、环境风险等。由于这些风险都属于系统性风险，一般通过风险转移的方法如购买金融衍生品或保险的方式转移。内部风险包括企业管理风险、财务风险、道德风险等，由于这里设计支持技术创新融资产品是一种带有认股权证的债务融资契约，其特性表现为在认股权证被执行前，贷款方无法干涉企业的经营管理行为，故内部风险将最终表现为信用风险，这里将信用风险列为内部风险的核心风险，下文提出的风险控制方法将主要针对信用风险。

信用风险的来源有两个，一是融资的技术创新型企业的信用风险，二是融资担保机构的信用风险。其中融资企业的信用风险居于核心地位。它会引致融资担保机构的信用风险。为此控制好融资企业的信用风险十分重要。

第二，产品的风险控制方法。首先。针对技术创新型融资企业的信用风险，其控制措施主要有以下四个方面：(1)建立信用风险预警体系：风险预警是通过建立专门的组织机构，利用一定的监管工具，对风险投资运行的全过程通过预警指标获得风险的预警信号。促使风险投资企业采取适当的措施把风险损失消除在萌芽状态的一种传导运作机制。风险预警是融资担保机构实施对融资企业阶段性融资控制手段实施的重要前提。风险预警实施的关键是建立一套风险预警的指标体系，该指标体系主要包括企业的社会经济环境指标、财务状况指标等。而财务状况指标是其中的重点。预警指标体系的建立是下面阶段性融资实现的关键前提。(2)阶段，1生融资：这个措施根据企业的发展状况，分阶段地投入资金，一旦发现企业的前景及管理状况不佳，即停止提供资金，由担保机构接管企业或者对企业进行清算，阶段性融资既可以有效地防范企业家要挟，也可以将损失控制在一定范围内。有限止损。(3)组合管理：通过组合管理可以有限地消除非系统性风险。实践证明，组合投资是一种行之有效的方法。即不是把资金投在少数几家技术创新企业、或是都处于一个阶段上的企业，而是均衡地将资金投入处于不同地域、不同行业的企业，处于发展的不同阶段的企业。这样就可以把投资风险分散在各个阶段和多个企业上，只要有些企业或项目成功，就可以补偿其他企业或项目失败所造成的损失。同时可对处于不同发展阶段的风险企业进行投资，既可以在风险最大、收益最高的初创时期投资，也可以在风险减少、收益也降低、资本回收较慢的发展后期投资。(4)建立信用档案：建立融资企业及企业家的信用档案，目的是在技术创新融资中引入无穷期博弈机制，透过无名氏定理可知，原来在单期博弈中，违约是融资中的纳什均衡解。而通过引入无穷期博弈机制，不违约能成为融资中的纳什均衡解。其次，针对担保机构的信用风险，主要的风险控制措施为交付履约保证金，其关键是保证金数额的确定，太高的履约保证金会降低全收益互换的杠杆比率，减低产品的吸引力和收益率，而太低的履约保证金则起不到有效防范担保机构的信用风险，弥补个人投资者因担保机构违约的损失。通过信用衍生品定价的简约模型来对履约保证金进行估计，即通过随机化的违约率估计期望违约损失值，再以期望违约损失值为基准定出履约保证金。同时必须综合考虑Vail值及压力测试的结果，在估计VaR值和进行压力测试时，要特别关注尾部风险。以此合理定价，避免出现“次贷危机”中忽略尾部风险的问题。