私有化浪潮来袭

海外市场对于中概股的估值偏低。

龙年伊始，国内五家企业便启动赴美IPO，融资合计超8亿美元。有人认为，资本市场一扫过去半年多的阴霾，呈现一片“生机盎然”的景象。与此同时，阿里巴巴、盛大等知名上市企业宣布私有化。这是将行业上市的新的窗口期，还是要准备过冬？

2011年中概股大量退市，而中国企业赴美上市的进程惨淡。易观智库数据显示，2011年从美国三大市场退市的中概股企业达29家，涉及交易规模高达57亿美元左右。而反观2011年中国公司在美国市场上市11家，融资总量仅22亿美元，相比2010年下降43%。退市远远超越IPO，成为2011年中概股的主旋律。

易观国际分析师黄萌和齐剑哲认为，自2011初始中概股私有化浪潮即已逐步成型，但这属于并非消极的常规资本运作手段。目前私有化的最主要动因在于海外市场对于中概股的估值偏低，而私有化以及回购则成为中概股尤其是中国TMT企业在低点进行自我价值投资的典型手段。

私有化成为目前中概股主要退出方式。退市主要方式包括私有化摘牌外以及退至低级别的场外市场OCTBB以及Pink Sheets等。

易观智库研究发现，2011年，在美国上市的中概股共有7家通过私有化退出公开市场，占到退市中概股总数的四分之一；而从交易规模角度分析，这7家私有化企业涉及的金额占到退市涉及的总金额的一半。另外，如果计算上已经宣布但未完成私有化的12家中概股企业，2011年至今共有19家在美上市的中国企业卷入私有化浪潮。而在港股，阿里巴巴、复星等也在港股掀起了私有化的波澜。

逾40%的私有化发生在TMT领域。易观智库研究发现，2011年至今，已经有19家在美国上市的中概股完成私有化或已宣布私有化，在中概股私有化的浪潮中，8家私有化TMT企业以近半数的占比起到了推波助澜的作用。

私有化动因

黄萌和齐剑哲认为，私有化属于常规的主动的资本运作，意在寻求低估价值的修复。私有化的驱动因素除企业战略调整、公开市场的监管及运营压力外，企业价值未被市场认可是最为主要的私有化动因：

第一，中概股在海外资本市场被严重低估，价值待修复。市场在美国上市的中概股当中，半数以上股价低于5美元，超过八成的市盈率低于20倍；尤其如搜狐、网易等中国明星TMT股的市盈率仅13倍左右，而反观谷歌和AOL的市盈率则分别为20倍和120倍，可见中概股价值被严重低估。

第二，PE参与私有化交易展现价值回归预期。私有化的过程当中，除了常见MBO方式，还发现了如贝恩、KKR等投资机构的身影，这也在一定程度上反映了目前私有化作为一种投资途径的回报预期客观。

第三，众多优质中国海外上市公司借机频频回购股权。易观智库数据显示，截至2011年12月，包括网易、搜狐等知名公司在内共有64家中国概念股在美国资本市场上展开了合计69次的回购行动，披露金额总计30亿美元。而在港股方面，腾讯、阿里巴巴、网龙近来也是频频进行股票回购。这也从另一侧面充分说明目前海外上市的中国企业已经认识到自身被低估的价值正处于历史投资低点，等待回归合理水平。

叩开窗口期

黄萌和齐剑哲分析，中概股私有化的趋势或将在2012年继续延续，但不会影响中国企业赴美IPO的进程。从长期来看，目前全球经济受欧债危机等因素影响，仍没有从08年金融危机后的低估中走出，而资本市场的信心也尚处在重新建立的阶段。尤其对于海外二级市场的投资者而言会相对的谨慎，因此中概股的价值修复上需要一个过程。这对于部分需要战略调整的企业提供了低成本休整的机会，对于另一部分不满资本市场认知的企业来讲也是个自我投资的低点，所以私有化在一定程度内还将在海外上市的中国企业中发生。但另一方面来讲，由于项目周期和LP方面的压力，一级市场的投资机构需要退出获利，而2011年上市窗口的关闭积攒的压力也需要释放，因此今年仍会大量的中国企业被资本推动，走上赴美上市之路。但上市的进程是否理想，主要还要依赖上市窗口的开启。

黄萌和齐剑哲认为，中国企业或许已经迎来今年叩开赴美上市窗口的时机，窗口是否顺利开启，要看几家企业路演结果。自2011年8月土豆网登陆纳斯达克之后，成为了近期最后一只赴美上市的中国企业。虽然迅雷、盛大文学曾在去年尝试再次叩开这扇“窗”，但终因市场环境不佳和路演结果不理想等因素停止了上市计划。在市场静静等待了五个月后，神州租车、唯品会、易传媒、盛大文学等五家企业相继提交了IPO申请，其中TMT领域企业占到了其中的四家。

乌云渐散去

经济回暖，美国股市稳步增长。美国整体经济环境在过去的一段时间出现了种种复苏的迹象，失业率稳定在了8.3%以下。而希腊刚刚通过的债务重组方案，也降低了投资人对欧债危机的顾虑。股市是经济的晴雨表，美国股市从去年年底便出现了回暖的迹象，道琼斯指数回到了金融危机前的水平，纳斯达克也创下了11年新高。经济的复苏和股市的增长，使投资人重新建立起了信心。反观去年上市窗口关闭的时候，在2011年下半年，美国政府一直受财政赤字压力影响，失业率高达9%，美国国债评级首次从AAA被下调至AA+。加之欧债危机的爆发，最终导致美国股市连续受挫，投资人大面积恐慌，大幅缩减投资。

综上所述，黄萌和齐剑哲认为，对比去年下半年上市窗口关闭的时段，今年美国经济的复苏使投资人信心有所提升。以纳斯达克指数近三个月的表现为例，其稳定保持在2900点以上，这一数字甚至好于去年上半年5月，中概股上市高峰时的2835点。从近期走势来看，投资人对未来增长回归到一个较高的预期，这为IPO企业创造了一定的机会。

乌云过后，投资机构对中概股正重拾信心。从2010年第四季度开始至2011年第二季度，中概股掀起了空前的上市热潮，新上市的中概股也一度受到了大批美国投资机构的热捧。但相继爆出的财务造假、招股书夸大、盈利能力差、董事会内讧、支付宝VIE事件等负面消息后，中概股便成为了各大做空机构的追逐猎杀的对象。除百度和网易外，大部分中概股全年跌幅超过一半，大批认购IPO中概股的基金经理遭遇巨亏。这直接导致了以迅雷、盛大文学为代表的企业因估值不理想，最终取消了上市计划。但在2011年底，围绕在中概股的乌云渐渐散去，奇虎和分众传媒做空相继失败，其他上市的TMT企业股价也出现了不同程度的上涨，证明投资人对中概股的信心正在逐步恢复。

第一波路演的结果，将是证明赴美IPO窗口是否顺利开启的重要标志。根据上述的讨论，无论美国经济环境的转暖，还是投资人对中概股，尤其是中国TMT企业信心的重新建立，都为即将上市的中国TMT企业创造一定机会。同时，在一级市场，在投资机构退出压力的推动下，将有大批中国企业酝酿海外上市。此时，提交IPO申请的几家企业的路演结果，将检验投资机构是否真正重新认可中概股，也是验证上市窗口是否顺利开启的最后一关。

黄萌和齐剑哲分析预计，上市窗口最快或将于今年第二季度开启，但年内可能很难恢复到上市高峰期的水平。