康美药业:优先股发行推动全产业链布局

《动态》：近日，康美药业（600518）公告，公司非公开发行不超过3000万股优先股的预案获证监会核准。优先股的发行启动对康美药业有什么重大意义呢？

孔铭：在我看来，本次优先股发行的启动主要有两大意义。首先，发行优先股将获得长期稳定的资金支持，有利于康美药业长期全产业链布局。据我了解，康美在中医药产业链上全面布局，形成了涵盖中药材市场经营、医疗服务、保健食品、医药电商等环节的中医药全产业链发展模式，而产业链的前期布局阶段对于资金要求较高。

根据2014年半年报中相关数据，公司资产负债率为49.56%，负债122.62亿，其中短期借款30.2亿。康美预计优先股股息率在6%，参照短融成本，我认为使用优先股募集资金替换部分短期融资券能够优化财务指标，降低财务费用，获得股东长期资金支持，而这对于康美在中医药全产业链的布局具有重要意义。

同时，优先股的发行能够补充营运资金，推进在建项目达产，进而提升盈利能力。我看到有研究机构测算，康美药业2014年营运资金需求为56亿，2014年中医药产业链布局项目需投入38亿，公司2013年年报营运资金余额为75亿，综合以上测算2014年需要补充运营资金额约19亿元。在我看来，此次优先股发行可以有效补充营运资金的需求，进一步推进中医药产业链各产业链布局项目的完成。

《动态》：全产业链的布局一直是康美药业的发展重点。除了优先股的发行启动以外，康美在打造全产业链上还有哪些助力呢？

孔铭：今年上半年，康美药业公告计划投资8亿元开展林下参产业项目，收购参龄12-20年林下参约600万条。在我看来，本次收购林下参是公司发展人参全产业链的进一步布局。

事实上，康美在人参这一资源上已经构筑了GAP种植、饮片保健品和食品加工、销售的完整产业链，GAP种植从源头上保证品质和原料供给，深加工提升产品附加值，销售保证产品放量。现在，公司进一步投资林下参产业，极大地增强了对林下参的掌控力度。

资料显示，公司在林下参的产业布局主要是基于三方面考虑：第一，林下参供不应求，价格还会继续提升；第二，林下参是公司人保直销的重点品种；最后，林下参是公司部分产品的原材料，对林下参的进一步布局可以有效掌控成本。

我了解到，目前，我国人参主产地吉林的山地栽参规模正在逐年减少，为将山地栽参控制在合理范围内，吉林省振兴人参产业政策规定每年林地栽参面积不得超过1000公顷，长期看由于供应减少，林地种植的人参将逐渐变得稀缺。

然而，另一方面，林下参需求在不断增加。随着药食同源放开，人参的需求将继续被挖掘，林下参作为参类中较高端的产品需求也将增加。资料显示，林下参视年限和形状价格在几百至几千元之间，人参类产品毛利率多为50%以上，因此我预计林下参若全部销售，获取盈利可能性较大。

《动态》：今年以来，康美药业的盈利结构也在不断的变化。有哪一些改变比较值得投资者关注呢？

孔铭：我觉得首先是终端消费形态的高速增长。终端形态的业务包括中药饮片、消费品以及药房托管。中药饮片行业处于持续快速的增长阶段，公司产能逐渐释放将使其获得超越行业的增速。而消费品业务受益于康美多年来对原材料质量，产品品质和“康美”品牌的宣传，从而打下了极好的基础。药房托管业务进展迅速，不仅带来医药商业和医药工业的快速增长，更是强化了公司在产业链的博弈地位。我看到有报告估算，康美药业终端消费形态的业务的利润未来3年的复合增速在40%以上，3年后有望将成为公司利润大头。

与此同时，康美药业贸易业务占比逐步下降。目前中药材业务景气度下行，但仍有结构性牛市品种。在此背景下，公司主动收缩贸易业务，并逐步转型为与下游药企的供应链合作。从估值方面来看：目前市场给予公司贸易业务的估值在8倍，因此我觉得即便贸易业务有明显下滑的情况出现，给股价的拖累也很有限。

《动态》：从今年四月开始，康美药业正式开展直销业务。对其现状以及发展的前景，您作何评价？

孔铭：我了解到，康美药业今年4月正式开展直销业务，直销团队发展势头良好，直销员、经销商和优惠顾客数量日益增长。核心管理团队经验丰富，至6月底实现销售收入超1.2亿，毛利率预计超30%，净利率预计超10%。

实际上，一般直销企业实现收入过亿需要2年以上培育时间，而康美在短时间就取得成功，业绩超出预期，实属难得。在此基础上，又提出2014年保四亿争五亿的销售目标，结合康美的直销策略和销售布局，我对公司完成预期目标充满信心。

目前，医药企业开展直销业务的尚不多，康美在直销方面尚在不断探索中。公司即将推出的参胶原产品，定位于中端保健品市场，有望成为主打产品。

《动态》：近期有投资者指出，康美药业上半年的净利润增幅远低于收入的增幅利润。这是否说明康美药业的成本控制能力在减弱呢？

孔铭：康美药业的2014年中报显示，上半年公司的净利润和扣非后净利润的增幅分别为8.70%和8.13%，利润增速的确出现了一个放缓的迹象。我觉得，这主要是由于公司2014年高新技术企业资质需要重新审查，目前正在审批中，预计四季度重新拿到高新技术企业资质的可能性较大。目前，康美药业2014年半年报暂按25%普通企业所得税计算，若顺利通过重审并采用15%税率计算，公司上半年净利润增幅应为22%-23%，这样一来，就与与营业收入的增速保持基本一致了。