海归之路渐平

在国内如火如荼的股权分置改革和机构投资者迅速壮大的背景下，人们似乎听到了境外上市公司群体回归的脚步。

去年岁末中国移动董事长王建宙表示，拟以CDR（中国预托凭证）方式在A股市场择机上市，国资委副主任邵宁在同一场合也表示，希望在境外上市的近130家国有企业回内地上市。在国内如火如荼的股权分置改革和机构投资者迅速壮大的背景下，人们似乎听到了境外上市公司群体回归的脚步。

1993年以来的13年间，国内企业家的融资需求和融资冲动所引发的海外融资潮从未真正停息过，中国企业海外上市融资金额已经达到550亿美元。在海外融资的企业，一是被国内证券市场融资的高门槛和低效率逼到国外的，还有就是当时国内证券市场的小“池塘”养不了一些特大型企业“巨鲸”，在市场流行“恐新症”的时候，类似中国人寿约合240亿元人民币的融资，对于脆弱的国内股市来说不啻于一场灾难。

不过，中国企业海外上市后回归国内上市在2000年出现转折。2000年下半年，证监会鼓励绩优H股企业在国内增发A股。这一政策的变动使1997年发行H股的宁沪高速、广州药业首先成为受惠企业，广州药业成为第一家以增发形式发行A股的纯H股公司。随后，多家H股公司宣布在国内发行A股集资。对于H股公司，由于它们的注册地就在中国境内，因此增发A股在操作上没有什么难度。而这次可能会出现的境外上市公司群体回归的特别之处就在于境外注册的红筹企业的回归，由于是境外注册，所以以CDR形式回归的可能性最大。

这次境外上市公司群体回归能否成行，一是要看管理层和市场是否接受境外上市公司回归,另一方面是境外上市公司是否愿意回归。

境外上市企业在国内证券市场筹集资金对于企业来讲有许多优点，其中一个很为企业看中的是，境外直接上市企业在国内证券市场上市相当于在多个证券市场交叉上市，从而使企业融资的选择性增强了，当其他市场不活络的时候，企业可以在繁荣市场进行融资，而在市场均不景气的时候，可以在不同市场分散融资，减少融资销售压力。其实国际上许多著名的跨国企业，如奔驰汽车、德国电信、汇丰银行等都在全球多个证券交易所上市交易。

但是还有另外的因素影响企业回归的决策，这些因素主要包括企业融资规模、融资成本、融资效率。如果融资规模、融资成本、融资效率是决定海外上市企业是否回归的关键问题。解决上述问题需要创造如下三个条件。

一是需要建立层次分明的资本市场体系。目前到海外上市的国内企业有两大类型：大型企业与中小高科技企业。大型企业的融资规模大，如2005年6月13日，交通银行在香港公开招股，发行价为2.5港元，集资近149亿港元；10月19日建设银行公开认购结束，发行市净率为1.96倍，建行此次上市融资达到92.3亿美元。目前国内如此脆弱的证券市场能否承受大企业回来融资，存在一定的风险问题。在海外上市的中小高科技企业，它们对于企业的盈利情况没有硬性的财务指标要求，尽管新《证券法》对公司公开发行新股取消了企业盈利状况的硬性要求，但在目前的主板、中小企业难以放宽到国外市场对中小高科技企业的上市要求。因此，在国内资本市场层次不明的情况下，海外上市的大型企业回归存在融资巨大而市场难以承受的风险；中小高科技企业则是因为没有上市条件要求低的小型资本市场而难以回归。

二是需要培育能力强大的国内投资银行机构。规模与能力对等是投资银行机构能否服务于企业的先决条件。大型回归融资需要规模大的券商为其服务，而国内14家创新类券商的平均注册资本仅为25亿元，如此规模的券商能否有足够大的抗风险能力为大企业，如交通银行、建设银行等回归融资提供服务值得考虑。

在中小高科技企业中，境外券商一般能够提供上市前的投资服务，比如摩根士丹利等机构投资蒙牛上市的案例。而国内券商目前不能从事企业上市前的直接投资业务，在这方面国内券商需要做更多的努力。

三是需要培育一个真正有效的资本市场。真正有效的资本市场是吸引海外上市企业回归的先决条件，一个真正有效的资本市场至少包括如下几个方面：资本市场的法规齐全；交易品种齐全；投资者来源广泛，包括全球各方面的投资者；资金进出自由；中介机构发达；市场信息透明；违归成本相对较高等。因此，上市公司完成股权分置改革只是提高资本市场有效性的条件之一，要使国内资本市场真正有效，还需要在上述各方面努力，只有一个有效的资本市场才能培育出优秀的投资银行机构，也才能有足够的引力吸引、并接纳海外上市企业的回归。

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