港股A股化 A股日本化

目前A 股市场在价格表现中可能出现了一些问题，除了投资群体尚欠成熟，最大的问题在于股市流通量严重不足

当中国考虑推出“港股直通车”或QDII 等政策时，主要目的是通过此类政策，促进中国资本项目开放的速度，以减轻中国国际收支的巨大顺差和人民币升值的压力。但另一目的，也是希望让国内投资更大规模地参与海外较成熟的股市，进而推广一种更理性的投资理念。

在海外投资渠道日渐拓宽的背景下，缓解人民币升值压力和促进国际收支平衡的目标，应能在一段时间后显出成效。但这些措施能否让内地投资者变得更为理性，值得商榷。QFII 推行将近五年，但除了最初的一段时间，经历了近两年火爆牛市的A 股市场，与价值投资理念的初衷却是渐行渐远。

自8月中以来，基于对内地资金将大量涌入香港市场的预期，港股已逐步“A 股化”。可以想见，在内地资金真正开始大幅投资港股时，投资者可能会发现，港股在很多方面已和A 股市场没有太大分别。

港股的转折点发生在8 月20 日，当天中国政府突然公布允许内地居民投资港股。尽管这个被称为“港股直通车”的计划至今尚未启动，但这一公告极大提振了投资者的预期。加之QDII 基金在内地备受追捧，近期的港股已脱离本地因素支撑，转而由内地资金的预期所主导。在不到两个月的时间内，H 股和红筹指数已分别上升了67% 和80%，而港股每日成交量亦从年中时不满1000 亿港元的水平，蹿升至目前的近2000 亿港元。

所谓港股“A 股化”，不仅是指股价上升的惊人速度，更重要的是以往港股较为“成熟”的特征正慢慢蜕变。比如， 受公司可能回归A 股等一些所谓“理由” 的推动，在盈利未有任何调整下，股价却被接力推高。

以现价计算，摩根士丹利资本国际指数（MSCI，主要包括H 股和红筹）的2007 年市盈率，用平均综合盈利预测来计算，已达到28.2 倍，远高于亚洲区（除日本）的18.3 倍。

分析师预测，中国海外上市公司在2007 年-2008 年间的盈利增长每年约25%，亚洲区平均则为17%。

从市盈率对盈利增长的角度看，中国股票的估值和亚洲差不多，但这种论述最大的问题在于，整体企业盈利要长期保持在这种高水平是相当困难的，而现在市场的预期则认为这种高增长将长期维持。因此，在未来一两年间，若盈利增幅不能达到市场要求的话，股市很容易出现大幅调整。

现在香港中资股的凌厉走势，已非盈利问题能解释。事实上，现在很多海外投资者已假定A 股股价为“合理”水平， 从而推断H 股被低估。

根据我们对256 家具备综合盈利预期的A 股公司的盈利增长来推断，并假定整体A 股市场盈利的增幅和这些公司类似的话，A 股市场在2007 年和2008 年的市盈率约为48 倍和37 倍，远高于香港中资股的水平。

不能否认，从长远看，内地资金对中国股票的定价影响力将越来越大。从这个意义上说，参考A 股估值无可厚非。但目前A 股市场在价格表现中可能出现了一些问题，除投资群体尚欠成熟，最大的问题在于股市流通量严重不足。

根据我们的估算，流通A 股只占A 股总股本不到25%，而近期上市的一两家超大型国企中，A 股的流通发行量则更低。

在目前A 股上市公司市值排前十位的股票中，只有招商银行一家的流通量（与总股本比较）较高，达到32%。而其他九家中，流通A 股不到总股本5% 的有六家，包括工行、建行、中行、中国人寿、中石化和交行，而这些则是真正推动股市上升的龙头股。

眼下A 股的情形，和日本上世纪80年代末时非常相似。在当时推动日本股市上升的因素中，除了资金充裕和日元升值预期，因企业互相持股造成流通量过低，也是当年日本股市出现如此大泡沫的主要原因。当时，日本企业相互持股的总量只是总股本的一半左右，但现在中国A 股中政府一家的持股量已达总股本70% 以上。

因此，当我们在分析中国股市时，除了流动性过剩这个问题，股票供应机制不完善可能是一个更重要的问题。眼下，不论是政府或市场人士，对流动性泛滥已有较深刻的认识，但对股票供应机制和流通量不足的问题却没有太多讨论。

以笔者愚见，若监管当局希望冷却股市过度投机的问题，最直接的方法莫如制订一个最低流通量的要求（例如15%），要求今后新上市的股票必须满足这一水平。

对那些已上市的公司则给予三至五年的宽限期来达标。一个较大流通量的股市将更能反映A 股的真正价值。

作者为瑞士信贷中国研究主管