山东上市公司内部资本市场对大股东占款影响的实证分析

[收稿日期]2006-09-27

[作者简介]涂罡，男，吉林省吉林市人，山东财政学院研究生部教师，研究方向：金融市场。

[摘要]山东上市公司内部资本市场对大股东占款影响的实证分析文章以2000～2004年在沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本，考察了上市公司内部资本市场形成的原因及特征，并对内部资本市场影响大股东占款的因素进行了实证分析。结果表明在公司治理机制不健全的情况下，内部资本市场功能发生异化，隶属于企业集团的公司更易发生占款；多元化经营有助于大股东侵占上市公司资金；大股东占款金额与关联企业数呈正相关关系

[关键词]内部资本市场；大股东占款；关联交易

[中图分类号]F832.5 [文献标识码]A　[文章编号]1008―2670(2007)01―0035―06

一、引言

大股东占款是上市公司大股东侵占行为的一种具体表现形式。大股东占款严重削弱了上市公司的独立性和资产质量，给公司经营带来巨大的风险，对公司业绩产生了极大的负面影响，成为当今公司治理的一个热点问题。

Shleifer和Vishny(1997)指出，当所有权超过一定比例之后，大股东会利用公司财产为自己谋取私利，有时甚至是以牺牲中小股东利益为代价的。Gross-man和Hart(1998)认为，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就会产生控制权收益，控股比例越高，所享受的控制权收益越高，而控制权收益为控股股东独享。余明桂和夏新平(2004)对中国上市公司1999～2001年关联交易的实证分析结果发现，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东控制的公司。李增泉等(2004)的实证分析结果表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。

在分析导致大股东侵占问题的原因时，以往研究主要从控股股东持股比例、所有权结构的角度来探讨这一问题。本文从内部资本市场的角度研究上市公司大股东占款问题，以2000～2004年沪深A股市场发行上市的山东公司为研究样本，考察山东上市公司内部资本市场形成的原因及特征，并对内部资本市场影响大股东占款的因素作了实证分析。文章的第二部分是衡量内部资本市场指标的选取与样本描述；第三部分为实证分析；第四部分是结论。

二、内部资本市场衡量指标的选取与样本描述

山东上市公司多为国有企业通过股份制改造上市的，在这一过程中，国家控股的所有权模式、“审批制”和“额度制”相结合的股票发行制度以及剥离非核心资产的改制方式造成了山东上市公司与改制前的母体企业及其下属公司以及关联企业之间有着千丝万缕的联系，上市公司与大股东和关联企业之间发生大量的关联购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等行为。因此，上市公司与相关联企业之间形成了复杂的内部资本市场。具体表现为：(1)多数上市公司隶属于企业集团，是企业集团内部资本市场重要的组成部分，上市公司通常被集团公司当成资本运作的平台，与集团母公司及母公司控制的其他企业构成了内部资本市场；(2)有些上市公司本身也是控股公司，其与子公司、孙公司也构成了内部资本市场；(3)上市公司与集团公司、子公司及兄弟公司存在着广泛的关联交易，这些关联交易是企业内部资本市场的重要表现之一。

尤其需要指出的是，多数山东国有企业采取了剥离非核心资产、部分上市的改制模式。其后果就是，上市公司和控股股东之间存在着密不可分的利益关系。另外，由于存续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、产品等，相当一部分存续企业必须不断地从上市公司中获得资源供应，否则就难以生存。①在这种情况下，内部资本市场变得更为复杂。

1．山东上市公司内部资本市场的衡量指标

(1)组织结构。考察上市公司是否隶属于企业集团；是否存在关联公司或同一控制人控制的其他公司及其数量；是否存在子公司或孙公司。这些组织结构特点是内部资本市场的重要特征。

(2)多元化经营。多元化经营往往反映了上市公司内部资本市场的复杂程度。如果上市公司所从事的业务横跨两个或两个以上的行业，则存在多元化经营，并形成内部资本市场。多元化程度越高，内部资本市场越复杂，第一大股东越容易利用内部资本市场侵占上市公司利益。

(3)关联企业。为了反映以控股股东为核心的内部资本市场，我们选择上市公司不存在控制关系的关联企业数量作为衡量指标，这些关联企业虽然与上市公司不存在控制关系，但与上市公司都被同一控股股东控制或属于同一最终控制人，实际上是上市公司母公司的控股子公司。这些企业的数量反映了以控股股东为核心的内部资本市场的规模。

(4)关联交易余额。在控股公司的组织架构下，企业内部各项目间的现金流互补行为是通过关联交易来完成的，典型的资本交易行为如资金借贷行为。但有些资金的转移与占用关系是以商品交易为基础而形成的商业信用融资关系，如商品购销而形成了应收应付款，虽然有些学者并不将其归人金融交易类型，但笔者认为这种交易所形成的资金转移的结构与纯粹的借贷关系是没有区别的。这些关联交易所形成的资金相关占用关系在资产负债表上主要反映在了“应收账款”、“应付账款”、“其他应收款”、“其他应付款”、“应收票据”、“应付票据”等会计科目上，因此，我们可以通过这些数据反映内部资本市场间资金的转移情况。可以说，关联交易余额是内部资本市场功能发生异化的一个结果，也是反映内部资本市场的重要指标。

2．山东上市公司内部资本市场的特征

(1)组织结构特征。山东的企业集团组织结构是典型的“金字塔型”的控股结构，上市公司成为这一组织结构中的一个组成部分。在73家样本公司中，有63家隶属于集团公司(占样本的86.3％)；有69家上市公司有子公司(占样本的94.5％)，其中有13家上市公司的子公司数超过10个(占样本的17.8％)，平均每个上市公司拥有7.4家子公司；有69家公司拥有不存在控制关系的关联企业(占样本的94.5％)，其中有19家上市公司的不存在控制关系的关联企业超过了10个(占样本的26.0％)，平均每家上市公司有9.2家不存在控制关系的关联企业。这些关联关系是形成集团层次内部资本市场的基础。

可以看出，由“控制人―集团公司―上市公司―子公司”多层控股而形成的金字塔型企业组织结构是山东上市公司的典型特征(见图1)。在这个金字塔组织结构内，共有三个次级内部资本市场，上市公司与子公司之间，集团公司、上市公司与关联企业之间，以及同一控制人及其控制的企业之间，都形成了内部资本市场，而这些次级内部资本市场相互关联，

构建了整个企业集团的大的内部资本市场。

金字塔形的企业集团容易导致内部投资者对外部投资者的利益掠夺(沃尔芬森，1999)。尤其是金字塔顶层存在最终控制人时，这种现象更为明显。拉波特等(1997)的研究数据表明这种金字塔形的组织结构普遍存在于投资者受保护程度弱的国家，同样这些国家也是金融市场欠发达的国家。其结果是控股股东通过内部交易将资金从上市公司向其他成员公司转移。

(2)多元化经营特征。本文用上市公司年报董事会报告中公司经营行业分类来反映公司多元化经营状况。截止到2004年，山东73家上市公司中，经营行业在两个或两个以上的有58家，占样本总数的79.5％，平均每家公司经营业务超过3项，可以看出上市公司多元化经营的特征是比较明显的(见表1)。

(3)关联交易特征。在复杂的金字塔控股结构下，关联交易成为上市公司与有关公司间经常性的业务往来的主要方式，这些业务最终形成的资金往来关系是内部资本市场上现金流互补行为的重要表现。从样本统计数据可以看出，山东上市公司因关联交易而构成的资金往来具有以下特征：

一是范围广。上市公司以各种形式与股东(集团公司、母公司)、子公司发生关联交易，其主要包括因销货关系而形成的“应收应付款”和因借贷关系或其他原因而产生的其他往来款项。2000～2004年山东上市公司关联交易情况如表2所示。可以看出，2000～2004年每年均有超过80％的上市公司与第一大股东及其他关联方存在着关联交易余额；每年有超过30％的上市公司第一大股东侵占上市公司资金；40％以上的公司被第一大股东与其他关联方占用资金，并且占款金额总体呈上升趋势。2003年，中国证监会颁布了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》，因此，上市公司关联交易余额及大股东占款金额略有下降。

二是存在“交易过度”现象。2000～2003年每年有半数以上的上市公司的关联交易余额超过总资产的1％。2004年有35家上市公司关联交易余额超过了总资产的1％(占样本的47.95％)。2000～2004年有10％以上的公司关联交易余额超过了总资产的10％。2000～2004年平均每家公司的关联交易余额为总资产的5％。其中济南轻骑(600698)2002、2003、2004年关联交易余额超过了总资产，与总资产比率分别为112.61％、103.42％、129.65％。可见，关联交易现象十分严重。

(4)股权结构特征。股权结构本身并不是反映内部资本市场大小的指标，但股权相对集中到大股东手中，使得大股东取得了对上市公司的控制权后，大股东有可能会利用控制权通过内部资本市场侵占上市公司利益。山东上市公司股权结构特征表现为一是股权集中度高，二是控股股东性质多为国有股。

从表3可以看出，2000～2004年山东上市公司第一大股东的平均持股比例均超过了40％，有三分之一的公司第一大股东持股比率超过50％，并且所有公司第一大股东持股比例均高于10％。另外，2000～2004年山东上市公司第二大股东平均持股比例不到10％，且第二大股东至第十大股东平均持股比例之和也仅为10％～15％，第二大股东至第十大股东的持股比例远远低于第一大股东(见表4)。可见，山东上市公司存在着股权相对集中的现象比较严重。

需要指出的足，所有上市公司的股票都是“一股一票”，因此，股东的持股比例大小也同时反映其投票权大小。第一大股东在上市公司的持股比例越大，其投票权越大，对上市公司的控制越强，而其他股东持股比例越小，对第一大股东的制约能力越有限，大股东侵害上市公司的机会主义行为越难以受到其他股东的监督和约束。

在上市公司样本中，有24家公司的第一大股东为国有股(占样本的32.88％)，其他性质的股东(国有法人股、境内法人股、流通股)共49家，其中法人股、流通股作为控股股东的只有3家。可见山东上市公司控股股东仍旧以国有股为主，股东性质的不同也会造成公司治理与公司行为的差异。

三、实证分析

基于上述分析，本文提出如下假设：

假设一：隶属于集团的上市公司比非隶属于企业集团的上市公司更容易发生占款。

假设二：上市公司不存在控制关系的关联企业越多，大股东占款金额越高。

假设二：多元化经营的上市公司比非多元化经营的公司更容易发生大股东占款。

假设四：当第一大股东取得控制权后，第一大股东占款与第一大股东持股比例不相关。

1．大股东占款与上市公司是否隶属于企业集团

73家山东上市公司中，有63家隶属于企业集团，其余10家上市公司没有隶属于企业集团。在隶属于企业集团的63家公司中，有30家存在第一大股东占款现象，比例为47.62％，平均每家公司占款7965.54万元；而没有隶属于企业集团的10家公司中，只有一家存在第一大股东占款现象，比例为10％，占款金额为4271.4万元。

可以看出，隶属于企业集团的上市公司大股东占款程度要比非隶属于企业集团的上市公司要严重。这是因为企业集团从事多种经营而且规模较大，上市公司与其他集团控制的公司形成了包括产品、服务、资金往来的内部资本市场，而上市公司作为唯一可以通过股权融资的渠道，成为这一内部资本市场的重要环节，也是企业集团资金运作的平台。由于外部市场对其资源分配缺少有效的监督以及内部资本市场复杂的产权关系，因此在这种复杂的所有权和控制权结构基础上建立起来的内部资本市场，更容易导致控股股东对上市公司的利益侵占。

上述结果支持我们的假设一，即隶属于企业集团的上市公司更容易发生大股东占款。

2．大股东占款与不存在控制关系的关联公司数

本文以第一大股东占款和第一大股东及其他关联方占款作为因变量，以不存在控制关系的关联公司数为自变量，回归分析结果如下：

Y1=-78914908+10808952ICR　(1)

通过统计检验，方程(1)和方程(2)是显著的，实证检验的结果支持假设二的成立，即上市公司不存在控制关系的关联公司越多，占款金额越高。

实际上，关联公司数可以看作是控股股东所控制的部门数量，这个部门数量越多，表明内部资本市场越大(斯坦因)。上述统计检验的结果证明了上市公司与控股股东及其控制的其他关联企业之间所形成的内部资本市场是导致大股东占款的一个原因。

3．大股东占款与多元化经营

多元化经营反映了上市公司内部资本市场的复杂程度，多元化程度越高，往往内部资本市场越复杂。

山东73家上市公司中，有58家进行多元化经营，15家公司非多元化经营。在多元化经营的58家

公司中，有30家存在大股东占款现象，比例为51.7％，平均占款金额为8107.54万元。在15家非多元化经营的公司中，只有一家存在大股东占款现象，比例为6.7％，占款金额为11.67万元。可见，多元化经营的上市公司比非多元化经营的公司更容易发生大股东占款行为。结论支持假设三，即多元化经营的上市公司比非多元化经营的公司更容易发生大股东占款。

4．第一大股东持股比例与大股东占款

以第一大股东占款和第一大股东及其他关联方占款作为因变量，第一大股东持股比例为自变量，回归分析结果如下：

Y1=60145885+(-87680749)R　(3)

统计检验结果表明，大股东占款与第一大股东持股比例并无显著的线性相关性。但这并不表明第一大股东持股比例与大股东占款毫无关系。通过对山东上市公司第一大股东持股比例的统计，发现山东j：市公司股权集中现象十分明显，多数控股股东对上市公司具有绝对控制权，而股权越集中，控制权越大，而第二大至第十大股东持股比例远远低于第一大股东，很难对第一大股东进行监督和约束。第一大股东通过内部资本市场卜的关联交易侵占上市公司利益。换言之，对于山东上市公司而言，第一大股股东取得对公司的控制权后，主要是通过内部资本市场来对上市公司进行利益掠夺的，大股东占款与第一大股东持股比例无相关性，结论支持我们的假设四。

四、结语

本文着重考察了山东上市公司内部资本市场及其对大股东占款的影响，实证分析结果表明：(1)隶属于企业集团的上市公司更容易形成内部资本市场，也更容易发生大股东占款行为；(2)关联交易是大股东侵占的主要手段，并且关联企业越多，大股东占款现象越严重；(3)多元化经营使得内部资本市场更为复杂，公司更容易发生大股东占款；(4)第一大股东在取得对上市公司的控制权后，主要是利用内部资本市场侵占公司资金，占款金额与第一大股东持股比例无显著相关关系。

因此，为防止大股东占款行为的发生，可以从强化内部市场的公司治理机制人手。首先，健全和完善信息披露的相关法律法规。鉴于诸多关联公司不是公开上市的公司，法律对其资金使用情况的信息披露没有严格要求，在当前上市公司关联交易频繁发生的情况下，有必要提高立法层级，对与上市公司有关联交易的公司也要制定相应的信息披露法律法规，并对关联方大股东的表决行为作出禁止性的规定，从而更好的约束与管理内部资本市场交易行为，缓解大股东占款问题。

其次，强化企业实际控制人责任制。建立一种对企业实际控制人所造成侵害进行责任追究的制度，约束其事前的不法行为。可在《公司法》中明确控股股东的诚信义务，加强对债权人和中小股东利益的保护，规定控股股东的民事赔偿义务和补偿责任。对蓄意通过各种交易行为损害上市公司利益特别是中小投资者利益重大损失的机构或个人，应追求其全部法律责任。

最后，采用整体改制上市方式。我国上市公司一般是国有企业通过剥离非核心资产部分改制模式发行上市的。这种部分改制的模式导致了上市公司与母公司及关联企业之间形成复杂的内部资本市场。因此，对于准备上市的公司可以通过整体改制上市方式减少上市公司与母公司或大股东之间的关联交易，控制不规范内部资本市场的形成，从而避免内部资本市场功能的异化，保证内部资本市场资本配置行为的有效性和合理性。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。