中小企业并购的财务风险防范措施探讨

截至2006年10月底，中小企业数量已达到4200多万，占全国企业总数的99.8%，企业数量占全国注册企业数的99％以上、工业总产值和利税分别占全国企业的60％和40％左右、提供的就业机会占全社会的75％,中小企业在国民经济发展中的地位将越来越重要。中小企业有增长较快的优势，也面临业务单一的风险。通过对外收购形成多元化格局，在一定程度上可以避免业绩的大幅波动。并购可以使中小企业走上多元化发展之路，但并购在中小企业成长中隐藏着巨大的财务风险。我国著名学者许子杨曾说过：“并购是风险最大的企业行为”。据英国不同机构对1955年―1992年的并购活动调查显示，并购失败率高达42%―56%，此数据表明，并购失败是并购活动中普遍存在的现象。总结以往的失败案例可以发现，导致这一结果的原因很多，但财务风险是其中尤为重要的一个因素。

一、中小企业并购中财务风险产生的原因

中小企业并购风险是指中小企业在并购活动中达不到预定目标而使企业面临失败的可能性。一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合，上述各环节中都可以产生风险。具体来看，中小企业并购风险来源于以下原因：

（一）中小企业并购过程中，信息不对称性普遍存在

信息经济学认为，并购信息不对称性主要表现为两个方面:一是不对称发生的时间；二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐藏知识。在中小企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的情况下采取冒然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。

例如，当目标企业是缺乏信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解不够，导致并购后的整合难度，致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。

深圳前进科技开发有限公司同长沙健民制药厂正式签订了兼并协议。由于被兼并企业隐瞒债务、虚报资产，最终导致被兼并企业破产而兼并方花了350万元什么也没有买到。

（二）企业价值评估风险

在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。

目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，这就产生了并购公司的估价风险，我国目前的价值评估方法还不够完善,以净资产价值或加上一定的溢价作为资产或股权转让的价值一直是国内中小企业评估企业的价值的惯用方法，这种做法没有考虑资产的时间价值，也没有考虑方案整个寿命期间所产生的全部现金净流量。此外，我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系对各种因素进行评估，相关的规定多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响大，并购不能按市场的价值规律来实施。

（三）支付方式不当

支付方式选择是并购活动的重要环节，企业应充分考虑交易双方资本结构，结合并购动机选择合理的支付方式。

当前国内中小企业并购活动中支付方式单一是产生财务风险的原因之一，我国中小企业并购多以现金支付或承担债务方式为主。在企业融资渠道不畅、资产负债比率较高的前提下，上述两种支付方式将使中小企业在并购后承担过重的财务负担，降低资本安全，从而导致偿债风险的产生。

（四）融资方式选择不当及融资外部环境的不成熟

并购企业能否在有限的时间内迅速筹集足够的资金是并购完成的先决条件,否则不但使并购工作前功尽弃，而且可能招致对方反收购的打击,使并购企业遭受重创。在我国，中小企业多数不具备上市融资或发行债券的条件，本身资本实力不甚雄厚，又存在普遍贷款难的问题。外部融资渠道狭窄，融资工具落后，多以债务性筹资为主，加之支付方式多以现金支付和承担债务为主，经常会出现融资危机，中小企业经常不能在短时间内迅速筹集足够的资金完成并购，为此产生巨大财务风险。

同时中小企业在并购融资过程中缺乏投资银行及其他金融机构的支持。投资银行作为收购方公司并购的财务顾问时，往往还可作为其融资顾问，帮助中小企业制定筹资计划，对融资的数量、种类、期限、形式等方面统筹安排。然而,目前我国投资银行本身有待发展,现有的证券公司（准投资银行）热衷于为上市公司的资本运作服务，对中小企业提供并购支持服务还有待加强。因此，我中小企业并购在缺少金融机构大力支持下，犹如黑夜中缺少明灯的指引一样，举步维艰。

二、中小企业并购中财务风险的识别

（一）资产负债率法

是狭义上的财务风险的衡量方法，主要通过计算资产负债率来初步识别财务风险水平的高低，其公式为：

RLA=L/A

RLA：资产负债率；L：企业的全部负债；A：企业的全部资产。RLA是衡量企业财务风险健康状况的核心指标。RLA越高，说明企业的财务风险越高。当小于50%时，一般认为企业的财务风险水平较低；反之，当RLA大于50%，说明企业的财务风险水平较高；当RLA接近100%水平时，说明企业到了濒临破产的地步

（二）成本收益法

股权稀释法主要比较并购前后原发股东股权结构的变动情况。它属于广义的并购财务风险的衡量指标。

RCR=C/R

RCR:企业并购成本收益率；R：并购的预期收益，包括成本节约、分散风险、较早地利用生产能力、取得无形资产和实现协同效应以及免税优惠等预期收益；C：并购的预期成本，包括直接的购买支出、增加利息、发行费用及佣金和管制成本，以及各种机会损失（如留存收益消耗的机会成本和丧失好的投资机会的损失）。当RCR小于1时，说明预期收益大于预计成本，则并购行为是合理的；反之是不合理的。

（三）现金存量法

指比较并购前后企业预计的现金存量水平，看现金水平是否最佳及安全，常用的方法是计算现金流动资产率和现金总资产率。RCCA=C/CA

RCA=C/A

RCCA：现金流动资产率；RCA：现金总资产率；C：企业广义现金存量，包括库存现金、银行存款和短期投资等；CA：企业的流动资产；A：企业的总资产。

并购后的RCCA和RCA越低，说明企业面临的现金短缺的财务风险越高，反之越低。

三、中小企业并购的财务风险防范措施

（一）运用适当的价值评估方法

目前常见的中小企业价值评估方法包括比较分析市盈率法和资产分析法两大类。

分析未来收益法是指直接将目标企业收益与从事相同或相近业务的企业收益进行比较。对目标企业的未来收益进行的分析是着眼于未来经营成果的评估方法。2000年9月11日，青岛海尔股份有限公司收购海尔空调有限公司采用了这一方法。其基本步骤如下：首先检查目标企业最近的利润业绩。根据山东汇德会计师事务所出据的审核报告，海尔空调公司2000年预测实现净利润438，915，890.61元；然后,在一个维持不变的基础上，估计并购的收益水平,2001年度预测实现净利润537，854，500.00元；最后,计算市盈率,鉴于海尔空调不是上市公司，所以变通地选取了在产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面具有可比性的粤美的、格力电器、春兰股份和科龙电器四家上市公司的市盈率指标作为参考值，计算出海尔空调的市盈率。计算出目标企业海尔空调的价值：海尔空调价值=4.38亿（2000年预测净利润）×6.25（市盈率）×74.5%（股权）=20亿元。通过比较市盈率法投资者可获得的未来经济收益，以此来估计目标企业价值。

资产价值基础法指通过对目标企业的资产进行估价来评估其价值的方法。确定目标企业资产的价值，关键是选择合适的资产估价标准。资产价值基础法是现阶段我国企业并购活动中应用最广泛的价值评估方法。近半数以上的国内企业并购价值是在资产价值的基础上，扣减一定的折扣或加上一定的溢价确定。这种方法的优势在于其客观性。价值评估着眼于历史成本与现值，不确定性因素较少。当缺乏与目标企业类似的准确可比数据时，如企业获利能力与其资产价值密切相关，可通过该方法近似地得到企业的价值。当然，这种方法的缺点也很明显，它以企业拥有的单项资产为出发点，忽视资产的整体获利能力，不考虑资产负债表外，包括企业管理水平、品牌优势、人力资源、分销渠道等在内的组织资本的存在。因此，科学性与可靠性受到削弱。这一影响，在高科技企业中表现得尤为突出。

从我国目前的并购实践活动来看，半数以上的中小企业采用了资产价值基础法，比较分析收益法的应用还刚刚起步。这与我国的现实条件有关。我国尚处于市场经济发展的初级阶段，有效的要素市场、资本市场尚未形成，证券市场的效率不高、各级政府的行政干预都限制了后两种方法的使用。从国外的经验来看，比较分析收益法着眼于企业未来的盈利能力，其评估结果更能体现目标企业的整体价值，是未来应用的趋势。随着要素市场、资本市场及相关法律制度的完善，这种方法在国内将得到更广泛地应用。

鉴于我国中小企业目前的客观条件，为提高价值评估的准确性，降低财务风险，我们可以根据并购动机和目标企业的实际状况来选择评估方法。以获取资产为目的的战术层次并购或目标企业为亏损、破产清算企业时，应以资产价值基础法为主；对于谋求战略意义上的并购活动，在客观条件具备的前提下，应以比较分析收益法为主。

（二）积极挖掘融资渠道

中小企业除内部资金积累、银行贷款外，还可以积极创造条件进行债券融资。对于成长性的高科技企业而言，可以吸引风险投资资金的参与。杠杆收购也不失为一种以少量资金撬动多倍资金来源的并购方式。中小企业甚至可以考虑运用一些创新型融资方式，如下面的层际融资和股权租赁。

近几年来，层际融资作为独立的投资工具在全球迅速发展,可用来进行收购兼并、企业扩张等。在西方，层际融资完成了15%―30%的管理层收购，并成为进行成功的结构化交易的关键要素。层际融资的具体方式是提供带有股权色彩的5年以上可偿还的次一级债务，因而是在股权和高级债权之间的一种新的融资手段。它增加和补充了现有的融资渠道,成为新的金融工具；对于快速发展的公司而言，作为一种具有吸引力的增加公司股权的融资手段，如果安排得合理，层际融资被高级债权人认为是股权，而对普通的股东来说，可使他们的股权被稀释程度最小。对于中小企业的收购兼并活动来说，当并购所需的银行贷款条件越来越苛刻，债券市场利率过高时，可以考虑使用层际融资。

股权租赁是适合中小企业兼并收购的另一项金融工具，它是指包括租赁公司在内的各类投融资主体与主收购方合作收购上市公司，各类投融资主体持有上市公司原股东拟转让的全部或部分股权，在收购完成后，将所持股权作为租赁标的物，通过设定租赁期限和收益的方式，逐步将所持股权转让与主收购方。

股权租赁的过程简单归纳为三个步骤：出售――回租――回购。所谓出售，是指收购方在资金不足的情况下，将无力购入的股权出售给融资机构，此时，投融资机构实际承担了为收购方融资的功能，减轻主收购方的收购资金压力，但此时股权并不归收购方所有，而是暂时归入投融资机构名下；但投融资机构的目的显然并不是长期控制股权，因此，必须与收购方签订租赁和回购合同，在一定期限内，将股权以租赁的形式交由收购方使用，将所持股权除处置权以外的权利托管于主收购方，不至于影响主收购方对上市公司的实际控制，避免被收购企业出现多头管理的局面；在租赁期间，收购方可以有充足的时间来调度资金，等租赁期满后，再将这部分股权正式回购过来，从而完成整个收购过程。

股权租赁类似于国外投资银行普遍采用的过桥资金,但是又具有租赁的性质,因为与普通的融资手段相比，租赁经常使用的一些独特操作方式、计算方式、资金回收、担保抵押等工具和技术，能大大降低风险。所以在现有的政策框架下，股权租赁不失为解决中小企业并购资金瓶颈的一种可行途径。

（三）支付方式的多样化

并购的支付方式有现金支付、换股并购和混合支付三种。

纵观美国收购历史，亦可发现“小规模并购更倾向于至少是部分地使用现金支付，而大规模并购更多地至少是部分使用股票支付”。并购的支付方式应该现金并购换股并购互相结合，双管齐下。

就中小企业混使并购的方式而言，存在着全部换股、换股加现金、换股与现金选择权相结合等几种方式，具体选择哪一种，应综合考虑各方因素。

我国中小企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短。比如公开收购中两层出价模式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价则标明以等价的股权为支付方式。采用这种支付方式，一方面是出于交易规模大、中上企业支付现金能力有限的考虑，维护较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力；另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。

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（作者单位：广东海印永业(集团)股份有限公司）