基于实物期权理论的壳公司定价探讨

【摘要】壳公司价值是壳公司在市场中交易的定价基础。传统的企业价值评估方法难以全面评估壳公司的价值，而近年来实物期权理论的发展和完善为评估和发现壳公司价值提供了一种全新的方法。本文主要从理论和具体应用两方面对应用实物期权理论来定价壳公司进行了探讨。

【关键词】实物期权；壳公司；价值评估

一、引言

我国证券市场成立至今20多年来，发生了数千起资产收购兼并重组事件，重大股东变化达几百次，特别是近几年上市公司大股东易主更是屡见不鲜。而且这些兼并收购事件很大部分是发生在那些经营业绩比较差、或已经停牌甚至濒临退市边缘的公司，即通常所说的壳公司。

按国际惯例，壳公司一般指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业务规模小或停业，业绩一般或无业绩，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，股价低或股价趋于零的上市公司。在我国现阶段，壳公司往往是一些连续亏损，甚至是资不抵债的ST上市公司，进而面临退市的命运。从传统会计理论来说，壳公司应该价值很低，或者根本不值钱。然而，自1997年以来我国股票市场上以买壳为目的的购并行为却异常活跃，而且成交价格通常都远远高于净资产价。另一方面，中国证券市场上一个极为独特的现象是ST股票反而较其他股票更容易受到投资者的追捧，其股价反而更容易上涨。那么壳公司具体有哪些价值以致受到青睐？

围绕这些广大普通投资者关心问题，理论界和实践界纷纷展开探讨。通常认为，在我国“总量控制、限报家数”的制度安排下，“买壳上市”对于非上市公司来说至少具有三方面优势，一是具有配股资格的上市公司可以从资本市场上以较低的成本融资；二是上市公司可以获得一些政策上的优惠；三是可以通过上市树立企业形象（王立文，2001）。这些优势使得我国的买壳上市市场变得越来越活跃。

然而，已有的研究更多只是停留在对壳公司价值的定性分析上，在我国实际操作中壳公司的交易各方以及市场相关投资者更需要定量分析的指导。因此，如何在定性识别壳公司价值所在的同时，用科学的定量方法对壳公司进行更准确的定价，就显得非常必要，这也是本文探讨的内容。

本文接着的结构安排：基于传统定价方法在评估壳公司价值方面的不足，首先探讨了运用实物期权理论对壳公司进行定价的可行性；在此基础上，举例阐释了期权方法的具体应用；最后，对实物期权方法在壳公司定价中的具体应用问题作出展望。

二、传统定价方法的缺陷及实物期权法的适用性

1.传统定价方法及缺陷

在企业兼并和收购中，按传统的方法可以从以下几种途径实现对企业的价值估算。

（1）现行市价法和市盈率法。按股票的市场价格来估算上市企业价值应该是最市场化、最合理的方法，但这种方法要求企业的股票是全流通的，而且证券市场是成熟的。而我国大多数上市公司中不可流通的国家股和法人股占了很大比重，且证券市场的发育也不完善，这使得股票价格不能反映企业的真实价值。

市盈率法是一种通过确定壳公司的市盈率和盈利能力来推导出其交易价格的方法。市盈率法实际上内含于现行市价法中，因而具有类似于现行市价法的特点。

（2）收益现值法。如果我们把收购企业作为投资行为，那么可以用现金流量法来估算投资的净现值以反映企业的价值。但这种方法的适用前提是企业经营是稳定持续的，而壳公司都是一些处于困境中的企业，其资产失去了正常的获利能力，且买壳者收购壳公司的目的一般在于获得低成本筹资能力和广告效应，而不是看重原企业资产的获利能力。

（3）账面价值法。净资产法是以壳公司的帐面资产净值为评估基础，为确保其真实性而对资产负债表中某些项目进行必要的调整后估算出壳公司价格的方法。这种方法是居于历史的观点来评价企业价值，在应用中遇到很多限制，它要保证企业的实际资产和账面资产不能有太大出入，但壳公司有大量低效或无效的资产。

（4）清算价格法。这种方法在企业收购兼并中比较常用，它能剔除掉企业中低效甚至无效的资产，比较公正地反应了企业的实际资产价值。但是这种方法在评价壳公司价值时会遇到不可解决的困境，我们知道壳公司的价值不仅仅指包括了企业的资产价值，还包括了由于制度因素造成的壳资源价值。即使一家净资产为零的非上市企业，其价值也不一定等于零，现在这种方法在评价困境公司时已遇到了很多批评。

其他还有重置成本法、竞价拍卖法等方法。但总的说来，上述传统定价方法都是建立在企业经营持续稳定的理论基础上的，它只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的收益的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。而在当今新经济的市场环境下，未来经济增长模式越来越难以预测，在这样的环境下技术的发展及其应用的市场前景都很不确定，未来存在大量的投资机会和增长机会。对于企业来说能否把握不确定环境下的各种投资机会在很大程度上决定着企业的价值。但是传统定价方法对帮助我们发现这部分隐含价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，Black、Sc-holes、Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域――实物期权，随着经济学者的不断研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2.壳资源的期权特征

实物期权是相对于金融期权来说的，如果今天的一项投资赋予决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就包含有实物期权。最广义的理解可以认为实物期权是企业对投资的选择权。

在传统的观念里，高风险和不确定性的提升将会降低资产价值。但是，实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资计划的不确定性并与企业政策中的灵活弹性相适应，那么不确定性将大大提高资产价值，如图1所示。在实物期权理论的分析架构下，可将传统定价理论所忽略的“管理弹性”及“策略弹性”纳入考虑范畴，同时考虑投资项目的“不可逆性”与投资决策的“可迟延性”。实物期权评价方法认为，当净现值大于零时则采用净现值法（NPV），否则放弃“一维思考”方式，而同时考虑标的物的净现值及不确定性所蕴藏的机会，就是所谓的“二维思考模式”（Lurhrman，1998）。

资料来源：Martha Amram and Nalin Kulatilaka（1999）

实物期权理论对于不确定性的分析角度，正说明了壳公司核心价值的观察和分析方式。由上图可知，不确定性形成壳公司未来价值的可能幅度，拥有高度不确定性的投资计划有机会能创造出更高的价值。

壳公司作为一个在经营上已经陷入困境，但经过改造后又可能为股东获得巨额收益的企业，为期权定价方法的借用提供理论上的支持。壳公司的期权特征主要体现在以下几个方面：

（1）投资者对未来所具有的权利

投资者对投资购买壳公司不仅在当前具有决策权，而且投资者在作出购买决策后仍有权根据壳公司的实际情况作出决策。这种未来的权利体现在：投资者对壳公司的改造通常是分几个阶段进行的，在每一个阶段的结束时，投资者有权选择如期投资还是延期投资，持续投资还是中断投资；投资者有权在每阶段开展前决定投资规模的大小，而且有权在项目实施过程中改变项目投资规模的大小；在壳公司改善后，投资者有权决定根据实际情况选择转让出售还是增发新股等。

（2）壳公司价值的波动性

对壳公司（标的资产）来说，其所涉及的风险因素众多，其中重要的风险有：市场风险，主要指产品需求量的变动、市场竞争的激烈程度、生产资料的供应状况以及市场的转型（买方市场一卖方市场）；政策风险，包括关于上市公司政策、股票发行制度和中央地方政府主张等的变更；社会风险，主要指上市公司所处的社会软环境，具体包括社会信用风险、政府是否廉洁高效以及政治风险等；金融风险，主要指市场利率、汇率的波动、通货膨胀的水平以及资金的募集成本等。另外，影响波动性的一个重大因素还有公司管理层能力和努力，管理层的能力和努力对壳公司的未来发展会产生很大作用。正是由于存在这么多的风险因素，并且每种风险因素又都有自己特定的波动过程（扩散过程，跳跃过程、均值自回归过程），决定了壳公司价值的波动性。壳公司价值的波动性同其他金融资产一样是具有价值的，也就是说正是由于其中所蕴涵的风险因素才导致壳公司的期权价值。

三、壳公司的定价新方法――实物期权定价方法的应用

随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。根据实物期权理论，一个项目的价值应为：

V=项目NPV+灵活性价值+战略价值

其中灵活性价值用灵活性期权分析，即用延迟期权、转换期权、弃置期权、规模变更期权对投资项目决策进行分析。灵活性期权使得公司得以在未来调整投资计划，用于对项目或某项投资决策中包含的灵活性因素的价值进行挖掘，以帮助决策者识别风险、管理风险，选择最佳的投资时机，从而更好地评估项目和管理项目。战略价值则用成长性期权来分析，它赋予企业提高未来生产能力或竞争力的机会或可能性，其价值通常体现在企业一系列后续投资机会的价值基础上，即依赖于它所能生产的新的选择机会的价值。因此，成长性期权往往被作为复合期权来研究。

既然壳公司具有期权的特性，实物期权是金融期权定价理论的特例。为了更好理解壳公司的期权定价思想，这里运用Black―Scholes定价模型举一个简单的例子进行解释。

该公式的含义是：假设初始时刻为t，则c为期权价值，S为标的股票的价格，K为T时刻的执行价格，rf是无风险利率，σ为标的股票在t到T期间的价格标准差，N为标准正态分布符号。

根据上面Black―Scholes期权定价公式，影响期权价值的因素主要包括：标的资产的价格、执行价、标的资产价格的波动、无风险利率、距到期日时间的长短、是否分红派息等。

假设t=0时刻，某公司资产价值现值为5000万美元，公司价值标准差为40%；债务面值8000万美元，为零息票债券，10年到期；十年期国库券利率为10%。那么股权资本价值为多少？

我们可以把股权看成是期权的价值，公司的资产价值作为期权的标的资产S=5000万美元，标的资产的波动性，可用方差衡量，即σ2=0.16。由于债务十年到期，到期无法偿还债务，那么公司必然要破产，所以可以把到期债务价值作为执行价格K=8000万美元，并把债务期限作为期权期限；无风险利率用同期限的国库券利率代替rf=10%。运用B-S模型可算得：

d1=1.0515N（d1）=0.8534

d2=-0.2135 N（d2）=0.4155

通过代入公式得出c=19.56百万美元。该壳公司的价值等于19.56百万美元。

四、进一步探讨

上述例子只是期权公式简单的运用，目的是为了探讨运用期权理论对壳公司进行定价的可行性。至于壳公司定价的精确定价，还存在几个需要进一步探讨的问题。

首先，壳公司的资产价值确定问题。由于壳公司的资产大多是低效和无效的，将来的盈利能力不大，很多资产要被清理出去。如果仅仅考虑到资产的清算价值，那么在我国壳公司的价值还包括了上市的寻租价值，这一部分价值是应该体现到公司价值中的。

第二，标的资产的波动性问题。由于壳公司在被收购之后，其资产的内容性质特点都会发生很大的变化，其资产的价值不像普通公司那样具有稳定的持续性，所以估计它的波动性需要设计一些新的参数。

第三，执行价格问题。在那个简单的例子中，把到期债务面值作为执行价格，但该例子中认为企业的债务对企业的生存有极其重要的因素，一旦到期无法偿还债务，企业就面临存续期结束的问题。再者，由于剩余索取权优先次序不同，把到期债务面值作为执行价格是合理的。但是我国的壳公司的到期债务面值通常不是决定企业生死的关键因素，债务可以减免或展期，对于一个陷入困境的上市企业来讲，他们最关心的是不要被退市，实际上在这里我们已经引出第四个问题。

第四，期限问题，期权是有时间价值的。当到期日越靠后，价值越高。

最后，即使把期权公式参数的问题都解决了，还要面对一个问题，就是我国上市公司的股权分割。因此，在估算出股权的全部价值以后，还需要进一步确定流通股、法人股、国家股的价值。这也是其中一个关键性问题。

上述涉及的都是一些技术性问题，也是在把实物期权理论运用到壳公司定价的具体过程中需要解决的；但这些问题并不否认实物期权理论的可行性。相信随着实物期权理论的不断发展和完善，将会为评估和发现壳公司价值提供了一种更科学和准确的方法。

参考文献：

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