大秦铁路:资产注入增厚业绩

中国证监会发行监管部28日晚公告：发行审核委员会2010年第98次会议于6月28日召开，大秦铁路股份有限公司增发申请获通过。大秦铁路通过公开增发和自筹资金相结合的方式完成对太原铁路局剩余资产的收购。此次计划公开增发不超过20亿股A股、募集资金不超过165亿元，用于收购太原铁路局剩余运输业务和相关股权，预计该项交易涉及金额328亿，不足部分公司将自筹资金解决。

我国铁路煤炭运输业的龙头老大

大秦铁路自山西省大同市至河北省秦皇岛市，纵贯山西、河北、北京、天津，全长653千米，是中国西煤东运的主要通道之一。公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，是担负我国“西煤东运”战略任务的主力，主要运输晋北、内蒙西地区煤炭，其中以用于燃煤发电的动力煤为主，承担着全国5大发电公司、380多家主要电厂煤炭的运输任务。

在努力增加客货运量的同时，公司采取超常措施狠抓节约节支工作，创造性地提出“压缩、节能、减支、利旧、控制、降耗、革新、统筹”8个方面35项节支降耗措施，实行严格的预算管理制度，集约经营成果显著，取得了好于预期的经营结果。

公司还注重科技攻关，不断加大投入，努力实现“技术装备适用先进，行车设备质量可靠，重载技术熟练掌握”的目标。特别是围绕大秦线开行2万吨重载组合列车的核心技术，公司以铁道部提出的“需求牵引、工程依托、系统推进”的技术创新思路为指导，先后安排了60多项科研项目，联合太原铁路局、中国铁道科学研究院、北京交通大学、中国铁路通信信号集团公司等相关单位，以攻克山区铁路中的通信可靠性、长大下坡道的周期循环制动，长大列车的纵向冲动等技术难题为主要目标，在列车同步操纵、无线数据传输、牵引制动技术、列车优化操纵等方面开展了一系列科研、试验和技术改造，持续不断地推进2万吨重载列车的技术创新工作，形成了具有自主知识产权的重载运输技术体系。

2009年度公司实现营业总收入231.23亿元，同比增长2.33％，实现净利润65.3亿元，同比减少2.23％；EPS(每股收益)为0.5元，每股净资产3.31元，净资产收益率15.81％；每股派现金股利0.30元(含税)。今年一季度，随着煤炭需求的回暖，公司煤炭运输业务反弹迅猛，实现营业收A.65.9亿元，同比快速增长35.5％，净利润同比大幅增长57.1％达到23亿元，业绩远超市场预期。

西煤东运主要通道悉数纳入囊中

公司本次拟收购的是太原局运输主业相关资产和股权。其中，主要资产是太原局下属的20个运输主业站段、共管辖7条铁路干线(南同蒲、北同蒲、京原、石太、太焦、侯月、侯西)和5条铁路支线(太岚、西山、兰村、忻河、介西)。股权主要是太原局持有的朔黄铁路发展有限责任公司41.16％股权和太原铁路巨力装卸有限公司90.2％股权。朔黄公司成立于1998年2月，主要负责运营朔黄、黄万铁路，承担神府东胜煤田等煤炭基地的“西煤东运”任务。目前朔黄公司股东分别是：中国神华能源股份有限公司占52.7％股份，太原局占41.2％股份，河北建设交通投资有限责任公司占6.1％股份。朔黄公司下辖的朔黄铁路于2001年投入运营，是我国“西煤东运”第二大通道，其将陕北、内蒙古西部和山西的大型煤炭基地与渤海出海口联结起来，在全国路网中占有重要地位。朔黄铁路运营里程594公里，西起山西省神池县’境内神池南站，与神朔线接轨，东至河北省境内的黄骅港口车场，是继大秦线之后我国又一条双线电气化重载铁路。朔黄铁路主要承担神华集团神东矿区和陕北、晋北地方煤矿的煤炭运输任务，2006-2008年朔黄铁路货物运输量分别为1.12、1.335和1.35亿吨，2009年1-6月货物运输量为0.73亿吨。朔黄公司下辖黄万铁路于2006年10月建成，铁路运营里程67公里。2007年和2008年黄万铁路货物运输量分别为0.19亿吨和0.25亿吨，2009年1-6月货物运输量为0.15亿吨。此次收购完成后，本公司所辖线路营业里程将从1170.7公里扩大至2895公里，加上拥有的朔黄铁路股权，基本控制了山西和内蒙煤炭外运的主要通道。

资产注入推动估值中枢显著上移

我们在分析此次收购对公司价值影响时，进行了如下假设：1、公司此次募集资金将达到165亿元的上限，扣除发行费用的净额为160亿。不足的168亿通过银行贷款或发行公司债券方式获取，我们参照目前三年期银行贷款基准利率和铁道债收益率，假设这个债务成本是4.5％；2、收购的太原局资产和朔黄公司股权在2010年的净利润符合毕马威事务所审计的盈利预测，为29亿元。

此次收购将从运量和运价上打开公司长期增长空间。展望未来，我国的能源结构决定了煤炭运输行业长期向好，为了满足日益增加的煤炭跨区域调动需求，山西和内蒙地区的铁路运力仍要提升，除高铁陆续投入运营带来的货运运力释放外，太原局路网和朔黄铁路运力自身也有扩能潜力。此外，太原局的煤炭运输业务实行的是国铁统一运价，与实行特殊运价的大秦线相比，目前还存在33％左右的涨价空间，我们分析未来有望通过持续调整实现价格的对接。

另外，估值优势和成功收购有望成为公司股价的催化剂。假设增发20亿股，根据公司披露的拟收购资产盈利预测和我们的模型，保守估计公司2010年EPS为0.63元，对应目前股价约12.8倍PE，在公司突破4亿吨运能这一增长瓶颈的前提下，估值拥有相当大的优势。

盈利预测与评级

20lO年是我国“十一五”规划的最后一年，作为“西煤东运”的战略通道和铁路投融资体制改革的重要平台，公司将获得巨大的发展机遇。

从宏观层面看，中央经济工作会议早已明确，将继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总理在《政府工作报告》中提出国内生产总值增长8％左右的目标，我国宏观经济将保持较快增长势头。特别是中央应对金融危机一揽子计划中的投资项目多数在2010年进入大规模建设期，将进一步加快电力、钢铁、建材、化工等煤炭相关产业的发展，共同拉动国内煤炭需求的增长。中国煤炭网预测，2010年火电、钢铁、建材、化工等四大耗煤行业增速将分别达到8.5％、4.1％、10％和12％；中国煤炭工业协会预计，2010年煤炭消费总量有望达到33.6亿吨。综合各方因素，基于公司在煤炭运输中的战略地位，总体判断公司2010年煤炭运输量也将回升并达到新的水平。

根据我们的模型，2010年考虑资产注入后的EPS约为0.63元，估值中枢在9.5-12.6元／股之间，对应2010年15-20倍PE。所以，我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。