大股东掏空行为分析

【摘 要】从2010年11月到2011年10，潍坊亚星化学股份有限公司两次收到山东证监局下发的《行政监管措施决定书》。亚星化学大股东掏空上市公司的行为使其在证券市场上臭名昭著。本文将从证监会监管决议入手，分析其大股东亚星集团的掏空行为的表现、经济后果，并对“掏空”这种屡禁不止的行为其原因作了客观分析。

【关键词】掏空；关联交易；资金占用；事件研究法；内部人控制

一、公司简介

潍坊亚星化学股份有限公司（下称亚星化学）是以潍坊化式学有限公司为主体。公司因信息披露不充分与经营违规于2010年11月和2011年10月28日两次受到证监会下发的《行政监管措施决定书》，要求公司对其控股股东、实际控制人进行披露并提出切实可行的整改措施。我们将亚星化学的问题归结起来分析发现，其症结的关键在于大股东的资金占用及其非充分披露。在中国资本市场上，此类大股东对上市公司巧取豪夺的现象不在少数，上市公司大股东通常会通对上市公司资产的贱买高卖、从公司领取高薪、获取担保及至最为直接的资金占用等方式将公司掏空，大股东的角色由“援助之手”变为“攫取之手”。

二、亚星化学掏空方式分析

“掏空”是Johnson等（2000）提出的一个概念，其主要含义是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。

（1）关联交易。关联交易是上市公司与关联方之间发生的、定价合理性有待商榷的经营性与非经营性往来，大量的经营性关联交易可能会影响公司的产品盈利能力与经营效率。亚星化学上市之初，亚星集团将内部优质资产注入股份公司，外界看来，该公司无论是产品生产技术、规模以及市场占有率相比于同业竞争者都具有绝对的优势。然而，所谓 “分拆上市”实为“拆而不分”上市公司与母公司之间的关联任然没法完全撇清：制造同类化工产品，关联公司为其提品支持服务，因此关联交易也在所难免。关联交易的作用加强，公司的经营越来越依赖于关联交易。关联交易可能会导致资金拖欠等问题，是大股东利益侵占的前提条件。（2）资金占用。以往学者在分析上市公司大股东资金占用情况时，通常采用“其他应收款”作为大股东占款指标。除其他应收、应付款外，应收账款长期挂账的此类延迟支付行为也应纳入资金占用的考虑范围，因此采用亚星化学与其关联方进行交易的所有应收款项与应付款项的净值应做为衡量资金占用的指标。从总量上看，自亚星化学上市以来，母公司对其资金占用是以几何级数上升，金额从2006年公司股权分置改革之后表现尤为明显。公司从2006年至2011年大股东及其关联单位年平均占用公司资金净额为72384994元。而公司近五年的平均净资产仅为1147033092元，表明公司有过6％的核心资产被占用。而且在最近2010年与2011年表现更甚。（3）巨额关联担保。我国上市公司的对外担保问题一直是投资者和监管层关注的焦点。许多上市公司因巨额担保而沦为控股股东的“提款机”。资金侵占与关联担保作为两种最为恶劣的掏空形式，得到了各方的关注。亚星化学的关联担保自2004年开始出现，此时亚星化学是作为被担保方，亚星集团为其提供了4亿元的担保。该笔担保协议公司直至2008年年报才披露。2010年又曝出巨额担保：亚星集团为亚星化学提供了7亿元的担保。巨额担保表面上显示集团公司在帮扶上市公司，而实质是大股东挪用了上市公司银行借款。经2010年被证监会批报其大股东非经营性占用的非充分披露问题后，本年年报中显示2010年与集团资金往来收到资金6.26亿而同时支付资金6.26亿，更加说明公司的整改只是做做形式，实质上占用的资金仍未归还。（4）股利分配。公司自2001年上市以来，实现了连续八年的分红计划，且在2006年之前每股股利都在0.1元以上，公司股权分置改革之后的年份中，公司只进行了少量分配以至于不分配现金股利，同时也无其他形式的股利分配。公司在2004与2005年资产负债率大幅上升，同时公司仍然进行了较高比率（2005年高达84.7％）的现金股利分配，高分红的同时借入较高成本的负债确实是有违融资优理论原则，这正是控股股东觊觎上市公司资金的最佳证明。然而在股改之后，随着控股股东的持股比例进一步降低，公司的每股收益、利润分配方式也发生了大幅变化。种种迹象说明，此时已不再适宜用现金股利的方式来进行套利，于是大股东转而通过关联交易、资金占用的比较隐蔽的方式来侵占中小股东利益。

参 考 文 献

[1]李增泉，孙铮，王志伟．“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据．《会计研究》．2004（12）

[2]刘峰，贺建刚，魏明海．控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究．《管理世界》．2004（8）