瑞贝卡 订单水平在逐步恢复

公司目前经营正在逐步走出08年的低谷，未来随着向上、下游的逐步拓展，产业链将日益完善，纯加工制造型企业的属性将逐步改变，后续如果国内品牌零售业务实现放量，公司将逐步演变为一家消费品公司。

今日投资个股安全诊断星级：

我们认为公司目前经营正在逐步走出08年的低谷，未来随着外部环境的企稳、公司业务向上、下游的逐步拓展，公司产业链将日益完善，公司纯加工制造型企业的属性将逐步改变，后续如果国内品牌零售业务实现放量，公司将逐步演变为一家消费品公司。目前我们维持对公司此前的盈利预测，谨慎预计公司2009和2020年的盈利增长分别为24%和32%，维持“增持”评级。

公司上周刚刚推出了08年度的年报，2008年全年营业收入同比增长0.47%、利润总额同比下降6.03%，净利润同比增长了15.36%，08年度每股收益为0.47元，与我们的预期基本一致。随同年报公司推出了10送1转2派0.7元的分配预案。近日我们就公司年报及最新的经营情况对公司进行了跟踪调研，以下是主要的调研信息。

2008年：困难重重的一年

08年对于公司来说，是经营面临挑战最多的年份之一，上半年主要来自于人民币的快速升值、出口退税率的下调、利率上升、新劳动法实施带来的人力综合成本上升和从紧货币政策的压力。下半年则是受国外实体经济危机引发的需求下降，出口订单大受影响，特别是对最大的出口地区北美。

08年11月和12月是公司出口最困难的时期，公司产品对北美出口同比明显下降，导致全年对该地区出口下降了15%。在产品结构方面，也表现为高档的人发产品销售下降，化纤发产品替代回升。不过需要指出的，08年较为严峻的宏观行业形势也进一步加速了发制品行业的洗牌，随着同行业中小企业的相继倒闭，公司在行业内的龙头地位和话语权得到了进一步的巩固和提升。

从年报看，尽管第四季度出口压力很大，但公司08年全年经营依然保持了基本稳定。主要原因在于公司采取了多项应对措施（1）利用行业洗牌的机会，大幅压缩人发收购价格，同时积极进行进行人发的战略储备，强化在原料市场的话语权。从08年4月开始，公司对国内人发采购价格进行了多次下调（从1100元/公斤――760元/公斤），同时对周边国家印度、印尼、越南、缅甸的人发原料价格也进行了调整，对后续成本的节约将起到积极的作用。（2）大力开拓非洲市场，08年公司对非洲地区出口增长48%，有效弥补了对北美地区的下降。（3）加大产品结构调整力度和产品升级。在欧美金融危机引发高档的人发制品销量和价格下降的时候，公司适时加大了化纤发和女装假发的销售，总部进行了产能的扩张，同时通过开发高附加值的新产品实现新定价，获取更高的毛利率。这也是公司08年第四季度毛利率上升比较多的原因。

2009年：经营存在众多新看点

展望2009年，由于欧美经济仍存在一定的不确定性，因此整体宏观环境依然存在压力。但从公司目前的情况，环比08年第四季度明显改善，据悉目前公司目前订单较为充足，目前女装假发、化纤发、和人发订单已经分别安排到8月底、6月底和5月。特别可喜的是，2/3月份对北美的订单水平已经恢复到07年时的水平。

09年公司将进一步加大非洲空白市场的开拓，对科特迪瓦、多哥、坦桑尼亚、赞比亚的市场的开拓计划正在进行之中。对南非地区还将在08年的基础上进一步开发。另外公司还将着手新兴市场的开发，如俄罗斯和南美地区等。我们预计公司09年对非洲的出口能实现50%左右的增长。

近年来我国发制品对非洲出口一直保持了快速增长的势头，对北美（除08年略有下降外）也一直保持较快的增长，对欧洲出口基数较小，近年来也一直呈现稳定增长态势。关于国内市场开拓，据悉截止09年3月底，公司在国内共有38家零售网点，以自营为主，09年底前有望增加到70家左右，我们预计09年国内零售收入将比上年增长2000万元左右。2010年乐观预计公司零售网点将增加到200个。经过前期的布点后，未来公司零售网点将逐步以加盟为主，自营为辅。目前在国内加盟反馈较好。09年5月开始公司将联合国内知名的策划机构开展品牌宣传和推。从中期看，在国内零售规模达到一定数量后，公司将对国内消费人群进行详细的划分――高端消费人群、流行时尚人群、生理脱发人群和病理脱发人群，同时对应不同人群推出不同风格和价位的子品牌。我们对公司的国内零售业务维持前期的观点：国内将发制品作为装饰品（甚至奢侈品）消费的观念仍在培育之中，但相对于前些年已有明显的提高，目前国内整个行业的发展仍处于相对无序或低端竞争阶段。公司抢先同行以高端品牌定位树立在国内形象，未来有望优先分享行业增长带来的利益。同时公司作为行业龙头的积极推广也有利于促进发制品消费在国内的培育。考虑到中国庞大的人口、日益增长的人均收入和消费能力以及相对出口更为丰厚的盈利，我们认为尽管国内品牌零售业务放量需要一个过程，但对于公司盈利的可持续增长和业务属性乃至估值水平的提升具有重要的战略意义。

关于公司的两个化纤发丝项目，目前正在顺利推进之中。（1）抚顺收购项目，设备为意大利全进口，基础很好，原先一直生产民用化纤丝（用于织造地毯等），设计产能在5000吨左右。目前正在进行前道和后道装置的增加和改造，预计5月下旬能投入生产。抚顺生产的改性晴纶化纤发丝主要用于非洲的大辫生产线，替代原先的从韩国的进口原料。预计09年化纤发丝产量在1000-2000吨左右，原先的短绒纤维产量在2000吨左右。以后会逐步淘汰民用短绒纤维的产量。改性晴纶化纤发丝原料达产后年产量可达到4000吨左右。（2）总部PVC化纤发丝项目：第一条生产线已经于2月底正式投产，预计09年产量在700吨左右，第二条设计产能为1000吨的生产线预计7月底全面投产。预计09年总产量在1100吨左右。另外4条各1000吨的生产线也在建设之中，预计09年底前投产。公司规划2010年生产5000吨，对外销售售1000吨左右。中长期看，公司PVC化纤发丝原料产能规划为1万吨，4000吨左右对外销售。总部PVC化纤发丝原料主要为总部化纤发提供原料，替代原先从日本进口的原料。两个化纤发丝原料项目的自产生产成本均在3000美元/吨左右，而从国外进口的价格在60000元/吨左右，因此09年自主开发的原料量产对于公司节约生产成本将产生积极的作用。

公司的两个非洲大辫生产项目，已通过租赁厂房在少量进行之中，后续主要等抚顺原料供应后大规模生产。09年尼日利亚有望实现750――1000万条大辫的产量，加纳有望生产300――400万条大辫。初步预计每条大辫盈利在2元左右。目前公司大辫产品在非洲市场主要面临韩国企业的竞争，但从规模而言，因与公司差距较大，不会构成根本的威胁，而且考虑到公司自产原料投产带来的成本节约，公司大辫产品比同类的韩国产品定价低20%左右，因此公司产品的竞争力肯定更强。对于公司产品在非洲地区的成功，我们认为主要得益于其自有渠道和自有品牌的销售策略，同时在产品定位和定价上也较为精准――针对当地的消费能力将产品定位于中低档产品，价格定位低于韩国产品，同时明确终端销售价格，整体效果较好。

09年除了原料自产和非洲大辫生产线投产带来新的盈利外，利率下降也将减少公司的利息支出，高新技术企业的获批和出口退税率的下降（08年12月开始公司出口退税率由11%上调到13%）对公司业绩也将产生推动作用，我们预计后期公司产品的出口退税率有望随纺织行业一起调整到17%）。

从发制品产业链的盈利能力分布看，上游原料研发的盈利较高（未来随着公司的加入可能会降低），

而出口方面下游的渠道领域盈利更为丰厚。公司目前已经介入上游领域，国内零售业务也在开拓之中，我们判断未来公司在出口市场加大渠道控制能力是大势所趋。也许此轮经济危机引发的下游洗牌会为公司提供一定的机会。目前公司在北美市场的渠道依然被美籍韩国人牢牢掌握，最丰厚的利润被下游享受。

关于市场关心的汇率波动问题，未来公司除了加大进口、新产品开发、提高美元负债等常规措施外，

重点将加大生产基地的转移，未来非洲地区除了现有的两个工厂外，还计划另建两个厂，同时公司也在考察印尼，未来有建厂计划。公司总的规划是将来绝大部分的化纤产品产能将转移到非洲，部分中档产品转移到印尼，国内主要保留中高档产品的产能、重要的后道工序以及研发中心。我们看好公司的这一发展战略，认为其符合行业未来的发展趋势。

投资建议

根据跟踪调研获得的信息，我们认为公司目前经营正在逐步走出08年的低谷，未来随着向上、下游的逐步拓展，公司产业链将日益完善，公司纯加工制造型企业的属性将逐步改变，后续如果国内品牌零售业务实现放量，公司将逐步演变为一家消费品公司。目前我们维持对公司此前的盈利预测，谨慎预计公司2009和2020年的盈利增长分别为24%和32%，维持“增持”评级。公司的投资风险在于化纤发丝原料项目的放量进度和国外出口市场的后续可能波动。