交叉上市股票价格发现功能影响因素分析

摘要：本文首先对股票市场的价格发现功能影响因素的理论假设进行了梳理，然后以市场微观结构为角度，从发行上市制度、交易机制、投资者构成等方面比较了A、H股市场的差异，并且结合理论分析了这些差异对于两个市场价格发现功能的影响。

关键词：股票市场；价格发现；影响因素

一、引言

自上世纪七十年代以来，企业跨境在不同国家和地区同时上市，即交叉上市，已经成为国际资本市场上广受关注的现象。为了提高管理水平，扩大融资渠道，我国很多企业选择在境外发行股票，出现了同时在境内外上市的企业股票。香港作为整个亚太地区极为重要的国际金融中心，在市场监管、信息披露和金融创新等方面具有国际公认的先进水平，成为很多内地企业首选的境外上市地点。统计数据显示，截至2013年2月，在港上市中资企业296家，其中主板上市263家，包括82家“A+H”交叉上市公司。

股票市场的价格发现功能是指价格及时而充分地反映最新市场信息的功能。在交叉上市的情况下，各个市场的价格发现过程受市场制度和市场结构等因素的影响。本文试图结合国内外相关研究和我国A、H股市场的具体情况，分析影响A、H股价格发现功能的因素。

二、价格发现功能的影响因素假说

已有研究主要从市场微观结构差异假说、市场分割假说、母国效应及全球中心假说三个方面分析股票价格发现功能的影响因素。

（一）市场微观结构差异假说

市场微观结构体现了证券交易价格的形成过程和运作机制，对于证券市场的价格发现功能的实现具有非常重要的影响作用。市场微观结构包括了市场交易机制、投资者构成等方面。

市场交易机制方面：（1）竞价机制。Martens（1998）、Tse和Zabotina（2001）发现采用公开叫价交易系统的市场比采用电子竞价交易系统的市场更具价格发现功能。（2）交易限制。过多的交易限制会限制股票价格的自由波动，不利于市场的价格发现过程。Berkman和Steenbeek（1998）分析了在大阪证券交易所和新加坡交易所同时上市的日经225指数的市场表现，发现由于新加坡交易所没有涨跌停板制度限制，从而更具价格发现功能。（3）交易特性。一般认为，知情投资者在交易成本较低的市场所获得的信息收益较大，其会选择在该市场上交易，从而使得该市场在价格发现上占主导地位。Fleming等（1996）发现交易成本较低的股票市场更具价格发现功能。此外，交易量大的市场交易更活跃，对市场信息的反映更迅速准确，具有较强的价格发现功能。Eun和Sabherwal（2003）发现不同市场在价格发现上的差异主要来自于交易量等交易特性的区别，市场的交易量越高，其发现功能就越强。Hasbrouck（1995）研究发现纽约股票交易所的价格发现功能与其成交量占比之间存在显著的正相关关系。

投资者构成方面，学者们普遍认为，以个人投资者为主的市场在短期价格发现功能上具有优势，而以机构投资者为主的市场则在长期价格发现功能上处于主导地位。Chowdhry和Nanda（1991）发现如果市场上大型的流动性投资者较多，那么两个市场间的交易量相关性就较强，并指出，小型流动性投资者的大量存在会对市场的价格发现功能产生不利影响。

（二）市场分割假说

市场分割分为硬分割和软分割两类。市场硬分割是指市场在投资限制、所有权限制等方面的物理差异。市场软分割是指由于主观因素所导致的市场障碍和差异，包括信息不对称、流动性差异、需求弹性差异等。

市场硬分割方面，投资限制、所有者限制等较严格的市场的交易开放度不够，使市场只能吸收和消化市场内部信息，而对于市场外部信息就不能进行及时有效的反映，从而使其市场价格只能对部分信息作出反映，影响其价格发现功能的实现。

市场软分割方面：（1）信息不对称假说。市场间的信息不对称使市场信息在市场间的有效传递受阻，从而使各市场对于信息的冲击表现出不同程度的反映，影响市场间的价格形成机制。Lam（1997）、Sun和Tong（2000）研究发现，公司的规模越大，其信息的可获得性就越高，其信息不对称问题就较不严重，因此，当交叉上市的公司规模越大时，其股票交易市场间的价格发现功能就越接近。（2）流动性差异假说。流动性较好的市场，其市场交易更频繁，价格能够较全面快速地反映参与者的供求信息，从而形成更真实的市场价格。（3）需求弹性差异假说。由于内地投资者投资渠道有限、投资意识较弱、可选择的投资品种不多，使得内地股票市场长期存在供不应求的现象，投资者对于A股的需求弹性较低。因此，A股市场的投资者对股票价格变动的反应就要弱于H股投资者，使得A股价格对信息的敏感性及价格发现能力都要弱于H股市场。

（三）母国效应及全球中心假说

Lieberman等（1999）、Wang等（2002）和Gramming（2005）研究发现，由于母国市场更具有信息优势，国内投资者可以获得更多的内幕消息，从而使得母国市场在价格发现上更具有优势。与之相对应的全球中心说则认为，在全球范围内，不同市场间是相互联系的，价格信息是由全球金融中心流向其他市场的，这使得全球金融中心在信息传递上具有主导作用，因此更具价格发现功能。

三、A、H股市场比较及其对价格发现功能的影响

A股所在的内地证券市场作为一个新兴市场，与香港证券市场这一全球最重要的金融中心之一相比，在上市发行制度、交易机制和投资者构成等多方面存在着差异。这些差异的存在会对两地市场的股票价格及价格发现功能产生影响。

（一）发行上市制度比较

股票的发行上市制度包括了审核机制和审核原则两个内容，审核机制是指股票的发行审核权和上市审核权的安排与归属，审核原则包括注册制原则、核准制原则和审批制原则三种。

从股票发行上市审核机制方面来看，香港股票市场的股票发行审核权归属于政府主管机构，股票上市审核权归属于香港证券交易所。而内地股票市场的股票发行审核权和上市审核权都归属于中国证券监督管理委员会。