商品金融化及其对价格的影响

摘要：本文试图对商品金融属性的定义进行界定，并在此基础上提出商品金融化的定义，随后从理论层面上分析商品金融化对商品价格的影响机制，最后利用实证数据分析商品金融化强化后商品价格波动的新特点。

近几年来，商品金融化一词开始在国内广泛流传，商品金融化进程加速，商品类资产逐渐成为众多的金融投资者资产组合配置中的一个重要资产类别。本文我们将对商品金融化进行明确的界定，并在此基础上分析商品金融化对商品价格的影响机制以及带来的商品价格波动新特点。

一、商品金融化的定义

在认识商品的金融化定义之前，我们需要先对商品的金融属性进行分析。2008年金融危机爆发后，各国为了应对危机纷纷实行宽松性的货币政策，特别是美国量化宽松货币政策的实施导致全球出现了流动性泛滥的格局，在此大背景之下，各类商品价格出现了较大幅度的上升，但这种商品价格的上涨并未能够从其上游行业供给和下游行业需求层面中找到更多的支持证据，也就是说，人们购买该商品并非源自于对该商品使用价值的需求，而是出自于其它方面的动机，比如说避险、抗通胀、投资以及作为融资工具等。商品金融属性一词正是在这样的大背景下得到广泛流传。另外，在使用金融属性一词时，使用者通常认为商品一般具备两大属性，一是由其使用价值体现出来的商品属性；二是金融属性。或许，到这里我们就可以给商品的金融属性下一个定义了，商品的金融属性指的是不同商品作为一项资产形式时所具备的共性和差异性特征的具体体现。一方面，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能；另一方面，由于不同商品在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些商品的金融属性较强，另一些商品的金融属性较弱。最后，由于宽松性的货币环境是商品金融属性表现最为活跃的时期，引用通货膨胀是一种货币现象这一经典名言，从货币的角度可以把商品的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体体现。

在此基础上，可以把商品金融化理解为商品金融属性的强化，是商品的金融属性不断的得到体现和强化的过程。由于与商品相关的金融产品不断丰富与发展，人们持有商品资产的便利性不断改善，从而使得商品类资产逐渐成为众多金融投资者资产组合配置中的一个重要资产类别，使得商品资产成为虚拟经济的重要组成部分。具体而言，与商品相关的金融资产主要包括商品期货期权、ETF等商品类基金、商品类股票等。

二、商品金融化对价格形成机制的影响

当商品的金融化程度较高，商品的金融属性逐渐占据主导位置时，人们将更加重视该商品作为一项资产所具备的价值，会把其作为资产配置组合中的一部分来看待，这必然会导致影响该商品价格的相关机制发生变化。

1.投资者加入供需体系之中

在商品的商品属性占主导地位时，其价格决定机制主要依赖于上游供给者与下游需求者之间所形成的供求关系，而当商品的金融属性渐次体现时，纯粹的投资者（通常被称为投机者）会加入到原有的上下游供求关系格局之中，这类投资者将基于资产组合理论来决定其对商品的需求数量，从而成为影响商品价格的重要力量。这类投资者在商品的金融属性逐渐显露之时逐步提高商品的持有数量直至达到新的资产组合均衡，随着这类投资者所持有的商品头寸的提升，商品的金融属性开始占据主导地位，从而使得这类投资者的商品头寸变化成为影响商品价格的重要因素。

2.上下游参与者改变行为模式

当商品的金融属性渐次体现时，原有的上下游供求关系参与者亦会改变其对商品的态度。例如，如果商品的供应者仅把商品当存货看待，存货管理的基本准则是在满足销售和生产需要的条件下压缩存货数量从而减少储存成本和资金占用，而如果把商品看作是一项资产，商品的供应者将会根据其对该商品价格的变化预期来决定其应该采取的策略，如果预期价格会上涨，供应者会表现出惜售心态；反之，则加大促销力度销售商品压缩库存。从上述的分析中，也可以隐含的得到为什么宽松性货币政策是孕育商品金融属性地位突显的重要土壤，其根源在于宽松性货币政策将降低持有商品的资金成本并助推公众的通胀预期。依据货币中性论观点，通货膨胀是一种货币现象，也就是说商品价格的上涨是一种货币现象，当上下游厂商意识到其面临的货币环境将发生变化时，理性预期会导致上游供应者惜售、下游需求者加大采购，从而促使价格水平快速上升至新的均衡点。如果货币中性论所假设的理性预期和市场出清条件成立，那么，货币环境变化带来的结果仅仅是商品价格水平的变动，实际产出没有丝毫受到影响。也就是说，商品价格由金融属性主导，商品属性难于解释这种情况下的价格变动。因此，从这个角度而言，商品的金融属性是货币现象在不同商品间的具体体现。

3.新的静态均衡

利用经济学中的基本供求分析图，我们可以构造出商品的金融化强化后，商品的金融属性主导商品价格的基本传导过程。下图中原来供需平衡时该商品的交易量为Q0，交易价格为P0，后来，由于该商品市场面临的经济金融环境发生变化，流动性出现了明显增强，从而导致该商品的金融属性得到不断关注，供给方开始惜售囤积从而使得供给曲线不断左移，下游需求方开始加大采购力度以及投资需求者的不断加入从而使得需求曲线不断右移，假设环境的变化对于需求和供给两方面的影响效果完全一致，那么，新的供需均衡点上商品的交易量Q0将保持不变，而商品的价格水平则从P0上升至P1的水平。也就是说，供求基本面保持不变，但商品价格出现了较大幅度的上涨。这其实与理性预期理论中所描述的货币中性原理非常相似，只不过我们讨论的对象是个别商品。另外，由于商品的金融属性对于供需方的影响效果更多时候是不完全一致的，那么其对商品的交易价格和交易量的最终影响将也是不完全一致的。由于需求在商品的金融属性强化后表现强劲，推动商品价格大幅提升，抵消供给方惜售的影响，推动商品最终交易量上升。由于商品金融属性强化引致的供给方惜售情绪更为浓重，需求方需求增加意愿相对而言占了下风，均衡结果是价涨而量缩。

三、商品金融化后的价格波动特点

从商品金融化对商品价格的传导机制中可知，当商品的商品属性占主导时，商品的价格波动仅依赖于上下游厂商之间形成的供求关系，而当商品的金融属性占主导时，商品的价格波动将取决于投资者的预期变化导致的资产配置调整、上下游厂商预期变化导致的行为模式改变以及这种变化对未来商品供求关系可能带来的影响。因此，商品金融化后商品的价格波动将呈现出更多类似于金融产品的特征，更多的体现价格发现功能，影响因素也将更为复杂，具体而言表现出以下几个方面的特征：

1.价格波动将更加频繁

一方面，由于投资者将商品资产列入其资产配置组合之中，并依据持有资产的预期回报和风险来决定其持有的各项资产的配置比例关系，为此，商品的价格波动会受到其它资产价格波动预期的影响。当其它资产的预期回报上升时，投资者会减少商品资产的配置比例，从而令商品价格承压；反之亦然。另一方面，上下游厂商的行为模式也将依据其对商品价格的变动预期而变化，库存调整行为也将加剧商品价格的波动。这里需要特别指出的是，上下游厂商的这种对商品价格预期的变化在金融属性占主导地位时将体现出更强的不确定性特征，因为基于供求面而产生的价格变化上下游厂商相对容易感知到，但基于金融属性而产生的商品价格变化常常让企业无所适从。通过对比金融属性较强的CRB现货金属指数与金融属性相对较弱的食品和工业原料的CRB现货指数的波动率（5日），发现CRB现货金属指数的波动频繁程度明显大于CRB现货食品和工业原料指数。

2.价格波动幅度将有所加剧

一方面，商品金融化程度高的商品，由于金融属性较强而导致流动性泛滥对该商品的冲击力度较大。原因主要是投资者在进行商品资产配置时，金融化程度较高的商品由于交易上的便利性以及杠杆作用等原因而更受投资者青睐，从而吸引更多的资金进入，导致其价格上涨幅度往往超过基于基本面供需关系所体现的价格水平。当然，当流动性预期发生改变，大量资金在这些商品的快速撤离也将导致这些商品的下跌幅度超过基于基本面供需关系所体现的价格水平。很明显，投资者加入供求关系体系可能带来的一个影响是助涨助跌。另一方面，上下游厂商基于商品价格变动预期而进行的库存调整行为也将加剧商品价格的波动程度。价格上涨时的主动补库存导致价格上涨的正反馈机制发挥作用，而当价格上涨预期改变，主动去库存必将加剧商品价格的调整。通过对比金融属性较强的CRB现货金属指数与金融属性相对较弱的食品和工业原料的CRB现货指数的波动率（250日），发现CRB现货金属指数在大周期内的波动幅度明显大于后两者。

3.价格波动将体现预期性

当商品金融化强化后，商品的价格波动将呈现金融产品所具备价格发现功能，从而导致商品价格能够一定程度上更多反应预期的基本面变化情况。这里的理论依据主要是股票市场是宏观经济的“晴雨表”这一逻辑，在市场化程度很高的美国等国家，实证证据表明股票市场波动是经济周期一个重要的指示器，股票价格常常领先于经济运行。作为商品金融化程度较高的商品（大多于大宗商品为主），其全球化和市场化程度通常也较高，因而也将具备股票市场所类似的领先，特别是随着商品金融化程度的提高、金融属性强化，商品的这种领先性特征将表现得更加明显。以铜为例，将OECD综合领先指标作为铜基本面变化的领先指标，通过观察LME3个月铜期货价格与OECD综合领先指标的变动趋势可以发现，在2003年之前，铜期货价格紧跟OECD综合领先指标而动；而在2003年，特别是2009年之后，LME3个月铜期货价格领先于OECD综合领先指标，其价格波动体现出较明显的超前性特征。

参考文献：

[1]《商品期货金融属性突现及其表现》，杨钰适，《中国有色金属》，2007年第6期.

[2]《国际大宗商品的金融属性日益凸显及中国的对策》，刘翔峰，《金融理论与实践》，2008年第9期.

[3]《大宗商品金融化》，史晨昱，《中国金融》，2011年7期.