基于期权理念的项目决策资本预算研究

摘 要：对实物期权在资本预算领域中进行了定性描述，把项目投资看作实物资产的期权集合，通过类比将各种经营性期权与市场竞争和公司战略相互作用结合进行研究。把期权理念引入NPV模型，阐述了把项目投资看作实物期权的意义，还介绍了实物期权与金融期权的相似性和局限性；进而根据期权理念对投资项目进行分类，讨论了在不同竞争环境下的经营战略和资本预算分析的战略问题。最后分析了期权理念与经营战略和公司价值之间的关系。

关键词： 实物期权；项目投资；资本预算；竞争战略；NPV

中图分类号：F23文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2012）03-0168-01

管理者视未来不确定情况而采取未来行动，这种管理柔性造成了传统NPV在概率分布上的不对称性。实物期权理念使得灵活性管理相对于被动型的管理状态，将会提高投资价值的上升潜力及限制下跌的损失，使得投资机会的真实价值提高。传统NPV的概率大致呈现正态分布，E（NPV）与它的众数或者极大似然估计一致。而具备了柔性管理的NPV概率会形成具备更大上升潜力的横截面，使得概率分布右倾。这种扩展性（战略性）NPV期望超过了E（NPV），差额就是期权溢价。体现了经营的灵活性和战略的可调性。投资机会价值由两部分构成，即：扩展性（战略性）NPV=常规预期现金流的NPV+期权溢价。

以期权理念为指导的资本预算可以定性定量的描述由于经营灵活性和战略可调性所带来的期权价值。期权定价本质是对依附于基础资产价值变动的“或有索取权”的权利价值进行定价。而企业在进行投资项目决策的时候面临的许多针对未来可能出现的状态所拥有的选择权利类似于“或有索取权”。例如，把可以在项目进展顺利的时刻，追加投资支出1将股权比例提升e%的权利看作是以执行价格I获得标的资产额e%的买方期权。

实物期权和金融期权进行类比有一定的局限性，除了是否能够进行连续交易，还有所有权和竞争市场上的排他性，某些投资机会具备一定的排他性，例如专利权，无法进入的市场壁垒等。但是有的实物期权并不能排除竞争者参与。这就需要公司预期市场状态和竞争者策略，有一些预防措施。实物期权的价值局限于标的项目价值，但是实物期权实施后可能会产生另外的投资机会，即针对期权的期权或者称为复合式期权。例如针对矿藏的租约是为了获得大规模的矿藏。复合式实物期权的分析更加复杂，或许会涉及博弈论分析。

1 承诺投资

常规NPV假定管理者是被动的或者静态的，立即做出所有决策，缺乏对出现偏差的预期现金流的矫正，此时假设公司拥有在未来时间ε有投资承诺I，且投资时交易性的，则基于价值 的无息交易性资产的远期价值为：，而对于非交易性的实物资产则有F（V，τ，I）=Ve-δτ-Ie-rτ，其中r为无风险报酬，δ为带有现金报酬或者低于均衡报酬率差额。

2 灵活性投资机会

推迟投资能使管理者在市场变的有利时进入或者不利时撤出的灵活性。这样可以构筑针对项目价值V的期权，而投资支出I即执行价格。则根据利用现金股利的Black-Scholes模型，其推迟投资的价值为

C（V，τ；I）=Ve-δτN（d′1）-Ie-rτN（d′2）

其中C＞（V-I），差额为推迟灵活性所具备的价值。在立即做出的项目决策中，对于放弃项目而或得清理价值也可以看作是一种灵活性管理，在投资时也要考虑其价值。

3 多阶段复合项目

如果投资I是分阶段支付，则投资成本形成一个投资序列。再引入管理的灵活性，则项目内部出现了不同的决策点。例如投资环境恶化则放弃投资。在处理投资的分期支付序列时，使用NPV分析法只是简单的减去序列的现值显然会低估多阶段项目的价值。多阶段项目是项目内的复合型，即单独一个项目需要投资的成本分为多期支付，项目内部的相互作用使得下次分期支付是项目继续经营的期权执行价格。把立即开始投资扩展到投资寿命的多个时期风险投资公司会利用多阶段投资来规避信息不对称风险。

4 项目间的复合性项目

考虑一个相互依赖的相互依存的项目，前一个项目是后一个项目的前提，或者只有完成了第一个项目才有第二个项目的投资机会。例如研发投入和产品开发，只有研究成功才能进行后续的生产性支出和产生商业收入。项目间的复合型也可称为成长性期权，通过开启未来的投资机会而获得价值。相对于多阶段项目，区别就是现在的投资提供了一个新项目的投资机会而不是同一个项目的另一个阶段。

分析实物期权在不同类型投资项目中的应用，研究了多种期权相互间的作用关系。而且在竞争性和战略性期权方面运用博弈论方法研究各种市场结构下的期权分析方法，使期权博弈成为了重要研究领域。对于资本预算，实物期权能对其管理柔性和战略性包含的期权价值进行定性和定量描述。把期权思想系统性的运用到管理和战略性投资之中，可很好的提高公司管理灵活性和战略的可调整性。

参考文献

［1］吴贵生.技术创新管理［M］.北京:清华大学出版社，200.

［2］吴仁群.投资决策:不确定性与竞争［M］.北京:中国经济出版社，2008.