浅析可转换债券在公司激励机制中的运用

20世纪80、90年代，股票期权制度作为一种分配制度的创新，在西方国家得到了广泛的应用，尤其是美国。在我国，2001年3月，财政部选定上市公司“中国联通”和中关村的8家高科技企业作为首批股票期权制试点企业，接着中石化等一些企业也推行了股票期权制度。这一制度虽然在一定程度上对经理人起到了激励作用，提高了企业绩效，但并没能在我国广泛推广。为什么一种好的分配制度在西方能普遍推广而在我国却不行?结合我国的环境和特殊的国情，一些学者开始思考把可转换债券运用到公司激励机制中去，以解决股票期权不能解决的问题。

一、可转换债券在公司激励中的作用

(1)能够有效解决股票来源问题。我国《公司法》明确规定，企业不能持有库藏股票，而对发行新股也有种种限制。因此，在推行股票期权的过程中，经理人行使期权时，没有相应的行权股票供经理人购买，成为推广股票期权激励的瓶颈。虽然现行法律对股票来源有着严格的规定，但对公司管理人员持有可转换债券却没有明文的限制性条款。上市公司完全可以通过向管理人员发行可转债，管理人员到期行使转股权来解决股票来源问题。这样既可以解决激励机制的合法性问题，又可以有效激励管理人员，从而最终达到提高公司运营效率和效益的目的。

(2)使短期激励与长期激励同时发挥作用。将可转换债券运用到公司薪酬激励中最大的一个特点是用浮动债券利息取代传统薪酬体系中的年薪，并且将传统的年薪制与现代的股票期权有机的结合起来。通常情况下，传统薪酬体系中的年薪都是一个规定了上限的固定值，使得经理人的短期经营成果不能在年薪中得到体现。而用可转换债券替代年薪以后，经理人的短期经营成果可以通过浮动利率得到体现。也就是说，如果经理人经营本企业使得该企业当年的价值比上年增加，则可以通过调高浮动利息率使经理人获得比票面利率更高的债券利息，以此达到短期激励的作用。另一方面，任职期满后，经理人可以将可转换债券转换为股票成为企业的股东以获取资本利得或红利。为了这些长远的利益，经理人不会因为短期利益而放弃一些有利可图的长期投资项目，从而达到长期激励的作用。

(3)有利于保护债权人的利益。虽然，《公司法》中明确规定，当企业破产时，债权人有优先于权益人获得公司剩余财产的权利，以保护公司债权人的利益。但是，事实上，由于信息的不对称性和滞后性，债权人的利益常常受到侵害。当把可转换债券引入公司激励机制后，公司经理人在任职期间，由于手中持有的可转换债券还不能转换成股票、还保持着债券的性质。因此，这时经理人不仅是公司的经营者，同时也是公司的债权人。这样的双重身份要求经理人在考虑公司生产经营状况的同时，也会重视企业的偿债能力。

(4)可以提高经理人员的工作积极性，降低公司的成本。在现代企业制度下，企业所有权和经营权相分离，实质上形成了一种委托关系，由于信息不对称，委托人无法知道也无法监督人的工作努力程度。可转换债券激励制度通过剩余索取权的分配，使委托人和人的目标达到最大程度的一致，公司经理人会尽最大的努力去争取提高公司竞争能力和获利能力，同时也使股东能更为轻松地解决由于信息不对称带来的管理和监督难题。

(5)有利于法人治理结构的建立和完善。将可转换债券引入激励机制，最终让经理人持有股权成为股东，将使经营者利益与股东利益、企业发展目标相统一，从而比较好地克服经营者贡献与报酬不对等问题，并解决国有控股公司中法人治理结构不合理的问题，以便为现代企业制度的建立和完善创造条件。

(6)有利于优化公司的资本结构。可转换债券比股票更有弹性，在经理人未将可转换债券转换成公司股票以前，公司可以获得财务杠杆的收益以及避税效益，将可转换债券转换成股票以后，可以降低公司的资产负债率，降低公司的财务风险。

(7)有助于稳定出色的经营者。可转换债券引入激励机制后，将经营者的利益与公司的利益紧紧的联系在一起，保证了有能力和有贡献的经营者可以获得相应的报酬，因此可以有效防止人才因企业回报不对称而流失。

二、我国对可转换债券在公司激励中运用的研究

在我国，最早提出把可转换债券运用到公司激励制度中去的学者是暨南大学法学院的邬俊，他在《证券市场导报》2003年第12期里指出，可转债兼具债券的安全性与股票的投机性、增值性的平衡功能它的出现更新了公司融资的观念，调整了公司的资本结构。如果将可转债引入公司激励制度建设中，不仅能为发债公司融入相应资金，而且能有效解决公司内部人员的激励问题。并从法律的角度说明将可转债引入我国公司激励制度是可行的。2005年，赵峰、张玲借鉴了香港市场上存在的备兑证(一种基于可转债拆解的金融产品)的构建思想，提出了将可转换债券引入激励制度的具体措施：借助一个中介体将可转债拆解为纯债券和股票期权两种金融产品，然后由此中介体分别将两种产品销售给不同的投资者，从而形成一种类似于互换的金融产品。出于激励的初衷，主要由上市公司的管理人员作为股票期权投资者，而债券的投资者包括那些由于受法律法规的限制而无法投资股市或者出于风险原因不愿直接投资股市的投资者。此间的中介组织可以由证券公司或商业银行担任。20()1年，林祥博士在《我国股票期权制的初步实践与理论思考》中提出把股票期权与年薪制结合起来使用的观点。

三、可转换债券运用到公司激励机制中的具体方法

借鉴国内学者的研究成果，笔者同意将可转换债券引入公司激励机制中的观点，但是对于把可转换债券运用到公司激励机制的具体措施持有不同看法。笔者认为，把年薪制与股票期权结合起来使用的想法，可以通过可转换债券这种金融工具来实现，不必把可转换债券拆解成纯债券和股票期权两种金融产品。美国的激励机制由基本工资福利、年度奖励年薪和股票期权这三部分组成。借鉴这一方法，如果把可转换债券运用到公司激励机制中去，可以把年度奖励年薪和股票期权这两部分由可转换债券激励替代，即我国公司激励机制由基本工资福利和可转换债券激励两部分组成。具体做法是：公司根据规定，让公司的高层管理人员(即经理人)在其与公司签约时，按约定的价格(低于债券面值)购买并持有可转换债券，在任职期间不得转让或转换该可转换债券，但可以获得取代年薪的可转换债券利息，并把该可转换债券利息率设定为浮动利率，即公司以可转换债券票面利率为下限，根据经理人的经营情况适当调高利息率，任职期满后，持有该债券的经理人可以将其转换为普通股获取红利或利得，也可以要求公司赎回该债券获取本金和未支付利息。考虑到高层管理人员的购买能力，经理人可以采用分期付款的方式购买，用每年的年度奖励年薪作为分期付款每次支付的金额。这样既解决了经理人购买可转换债券的资金问题，同时也保证了可转换债券对经理人的长期激励。

从法律体系上，我国的《公司法》《证券法》《可转换公司债券管理暂行办法》《上市公司发行可转换公司债券实施办法》等法律法规对涉及可转换债券的发行等问题进行了明确的规范，使发行可转换债券的过程有法可依。而《会计法》《税法》等法律对可转换债券在会计处理方面也做了详细的规定。在实践经验上，从1992年底，深宝安发行第一笔可转换公司债券以来，我国已经有多家企业发行了可转债，积累了可转换债券发行和转换的经验。可见，在我国把可转换债券引入公司激励机制中具有一定的可行性和可操作性。在可转换债券激励制度的具体设计中，主要要考虑购买可转换债券的对象、发行可转换债券的具体额度和利息、可转换债券的转股价格和期限以及回售和回购条款等问题。每个公司可根据各自的具体情况设计。本文提供了一种建立现代企业激励机制的新思路，其具体实施细则有待进一步明晰和深化。

(作者单位：安徽省淮南市凤台县岳张集镇张集煤矿、湘潭大学商学院会计系研究生部)