财产信托试水房地产融资

11月3日，位于北京朝外大街繁华商务区的民生银行营业大厅里，搭起了一片临时办公台，几位来自北京国际信托投资公司的职员，在这里出售一种名为“盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目”的金融产品。因为客户盈门，北京国投的职员显得比一旁的民生银行职员还要忙碌。

11月12日，当记者再次来到这里时，北京国投的职员兴奋地说：“您要买只能等下次了，这批受益权卖了九天就全卖完了。”据记者了解，北京国投原来预计的销售时间为一个月。

北京国投卖得如此红火的“盛鸿大厦财产信托优先收益权”，是北京元鸿房地产开发有限公司委托其转让的信托产品。元鸿将其开发的房地产项目――北京盛鸿大厦（市值约4.1亿元）委托给北京国投，设立盛鸿大厦财产信托。元鸿取得该信托项下全部受益权。之后，元鸿将其享有的全部受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将优先受益权（价值约2.5亿元）委托北京国投转让。

盛鸿优先受益权转让的最低投资额为人民币6万元，可按1万元的整数倍增加。因门槛较低，吸引了大批中小投资者，结果只用九天时间就全部售罄，元鸿得以快速融资2.5亿元。

而在一个月前的10月13日，另一家信托公司――中煤信托也曾推出以住宅现房为信托财产的“荣丰2008”项目，融资额为1.3元，结果也是仅用半个月就顺利完成融资。

突破资金信托瓶颈

荣丰和盛鸿，一前一后现身信托市场不过一月，它们的顺利售出，显现出新诞生的房地产财产信托产品的热门程度。

而在荣丰和盛鸿之前，房地产开发商要想从信托市场上融资，只能采取一种方式――资金信托，简而言之，即是由开发商向信托公司提出融资要求，信托公司再以开发商的项目向社会融资。这一房地产融资方式兴起于信托业复苏的2001年，当年10月，《信托法》实施，市场上大多数的信托公司因刚经历过数轮整顿，前车之覆犹在，各种限制尚多，大家都纷纷把目光投向风险较低且有政府信誉保障的基建项目，以及市场需求充足、运营经验丰富的房地产项目。在这种大背景下，房地产项目成了市场上最主要的信托产品。

但不到一年，房地产资金信托就遭遇瓶颈。2002年7月18日，由央行颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》开始实施，《办法》对资金信托产品设立了“最多只能发行200份、每份下限5万元、不允许公开宣传和擅自异地销售”的限制。

“不允许公开宣传和擅自异地销售”，其实质是将资金信托控制在私募的范围；“最多只能发行200份”，实质是将委托客户限定在高端客户群。以房地产项目的信托融资为例，一个房地产项目所需融资的数额一般都要上亿元，而根据最多只能发行200份的限制，每份信托资金的平均认购起点高达50万元，门槛如此之高，自然只能针对机构投资者和大户，普通投资者因此被拒之门外。而普通投资者恰恰是目前信托产品最大的潜在购买者。

央行在资金信托上设置瓶颈，本意是为了降低市场风险，但与此同时也束缚了信托业的手脚。在这种背景下，荣丰和盛鸿这样的房地产财产信托产品的出现，令无论是开发商、信托公司还是普通投资者都感到眼前一亮。

对房地产开发商来说，有了财产信托，无疑是多了一条快速融资渠道。今年6月央行121号文(《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》)，收紧银行对房地产的贷款后，对于资金紧张的开发商们来说，信托公司已俨然成了他们的融资天使。如果说一年前开始的资金信托把房地产融资之门打开了一半的话，那么财产信托则近乎将融资之门全部打开。

元鸿董事长于星旺告诉《财经》：“现在商业银行对房地产的信贷基本上都停了。”开发商以财产信托方式转向信托融资，虽然融资成本较银行高一些，但却很快能够拿到真金白银。丁还表示，元鸿并不担心卖不掉盛鸿，只是将整座大厦卖掉总需一段时间，而在此期间，公司还有后续项目要做，总不能等到房子都卖掉，把钱都收回来了再去投资吧？

对于信托公司而言，财产信托产品也是一宗热销的买卖。以盛鸿为例，由于元鸿公司将盛鸿大厦以财产信托方式委托给北京国投，因此，其优先受益权转让项目属于财产信托产品，无须受制于针对资金信托产品而设的种种限制。

具体而言，北京国投将受托的盛鸿大厦优先受益权转让，无须受最多发行200份的限制，只需符合《信托法》对信托产品5万元起售的规定，即可委托信托公司向市场公开发售。门槛一旦降低，市值2.5亿元的优先受益权转让，自然可吸引众多中小投资者，从而在短短九天内就销售一空。

而对广大投资者而言，由于财产信托产品的门槛较低――5万元一份人家也肯卖，因此很多中小投资者都买得起，同时又可获得比银行储蓄及购买国债更高的收益，无疑是多了一条投资渠道。

“有了财产信托，可以突破的瓶颈基本都突破了。”一位房地产业专家告诉《财经》，“惟一的限制只剩下《信托法》关于信托产品5万元起认购的规定了。”

这位专家进一步比喻说：“央行关于资金信托最多发行200份的规定，对于需要资金量极大的房地产开发商来说，就好像是去参加宴会，只能吃供应有限吃完就没的大盘菜，不能吃数量虽小却供应不断的小盘菜。大盘菜好比机构投资者，小盘菜好比手里持有数万亿银行存款而缺乏投资渠道的普通投资者。如今没了发行数量的限制，开发商就可以把小盘菜吃个够了。”

谁来承担最后风险

就在各方为房地产财产信托而欢欣鼓舞之时，似乎大家都忘记了它的风险。

回首过往的10年，房地产业泡沫和信托业乱局所带来的痛苦回忆，尚未从国人的脑海中抹去，而如今，两个曾经具有最大经营风险的行业携手而行，直接面对广大中小投资者兜售它们的信托产品，其风险理应备受关注。

从《盛鸿大厦财产信托优先受益权转让合同》的内容来看，发行方北京国投显得底气十足。

在宣称这一转让项目“高收益”的同时（预计年收益率为6％），北京国投董事会秘书江方、金融业务部经理幸宇辉在接受记者采访时，都强调了它的“低风险”。

幸宇辉向记者进一步解释了“低风险”含义：一、设立信托的盛鸿大厦为独立运作财产，与元鸿公司的其他项目实现了风险隔离；二、盛鸿大厦的售租收入，将优先用于保障优先受益人的本金和收益。这意味着市值4.1亿元的盛鸿大厦只要卖出2.5亿元，就足以支付所有优先受益人的本金和收益；三、元鸿公司在盛鸿大厦财产信托生效日起，在每信托年度（盛鸿大厦的信托期为三年）伊始，即向受托人北京国投交付所有优先受益人预计年收益的65％做保证金；四、北京国投设置信托专用账户，监管处置信托财产所得收入。

但记者发现，《合同》本身并无担保条款。对此，幸宇辉认为没有必要――“我们无须用信用担保，因为我们的可控财产远远大于可能产生风险的信托资金，这是比担保更为保险的办法。具体来说，我们控制的是市值4.1亿元的盛鸿大厦的资产处置权，而我们发行的是仅为2.5亿元的信托额度，二者之间高达40％的差额，是对投资者手中2.5亿元本金的最好保证。”

另一方面，每年向投资者支付的6％的利息也有充足的资金保障。幸宇辉解释说：“我们事先估算过，盛鸿大厦每年的租金和物业收入，至少等值于当年向所有投资者支付的利息。假设每年的利息支出总额为1000万元，则其中的650万元是一早就有保障的，因为每年年初元鸿都须向北京国投预付年利息的65％。而即便当年盛鸿的租赁和物业收入再不理想，完成35％的租赁和物管业务总是没问题的，因此另外的350万元也是有保障的。”

但上述的一切，都是建立在对盛鸿大厦未来三年内销售前景的乐观估计基础上的。而如果盛鸿大厦在未来三年内销售不畅，销售额不足2.5亿元，那么到了三年信托期满之际，如何向投资者支付全部的本金？

而风险可能还会更大――如果未来三年房产市场大跌，盛鸿大厦的市值可能跌到2.5亿元以下，则还本付息将面临更大的困难。

对此，幸宇辉认为这是一个“小概率”事件。“即使盛鸿的市值有一天跌破2.5亿元，但只要楼还在，我们就可以暂时调用其它现金流来补充这个缺口，而且房价总会有反弹的一天。如果投资者认为还有风险，那么风险我们已在合同中向他们提示了――风险提示已被放到了合同最显著的位置，他们还是谨慎点好。”

根据《盛鸿大厦财产信托优先受益权转让合同》中风险提示的有关规定，依据信托合同管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担；受托人违背信托合同，处理信托事物不当，使信托财产受到损失的，其损失部分由受托人负责赔偿，不足赔偿部分可由信托财产承担。

“那么上述风险承担条款有无表明，这几种赔偿办法一定能够保证投资者届时收回本金呢？”记者最后追问。

“应该没有。”幸宇辉回答。

【名词解释】

资金信托业务：委托人将自己合法拥有的资金，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。

财产信托业务：委托人将自己的动产、不动产以及知识产权等财产、财产权，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。