新股频繁破发原因及IPO改革机制探讨

中图分类号：F832 文献标识码：A

中国股市遭遇最大的“破发潮”

2010年11月1日，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》新股发行体制二阶段改革正式开始。在此次改革中，《指导意见》包括了进一步完善了报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围、充实网下机构投资者，增强定价信息透明度和完善回拨机制和中止发行机制四方面进行了具体要求。总的来说，改革的初衷在于逐步强化市场价格约束，并使新股定价的市场化程度显著提升，从而保护一级市场投资者的利益。但蒋昌波（2011）通过统计得出，《指导意见》对新股高定价发行的影响较弱。

一是破发比例较高。自2009年新股发行工作重启至2011年5月6日共发行A股565只，首日破发73只、占比12.92%。2011年以来IPO的沪市A股13只、创业板58只、中小板48只股票中，上市首日破发比例分别为53%、36%、39%。二是破发程度加深。4月28日上市的某沪市A股上市首日跌破发行价23.16%，创下了2009年新股发行工作重启以来最高首日破发纪录，同时还刷新了近五年以来新股首日破发纪录，导致投资者的损失程度较大。三是破发速度加快。从2010年1月28日中国西电上市首日破发开始，2010年上市347只新股中首日破发26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破发47只、占比39%。

破发现象的严重性已大大损害了一级市场投资者的利益，而与此形成鲜明对比的，是上市公司与保荐机构所获得的丰厚融资资金与保荐费用，留给投资者的却是“血淋淋”的中签即亏损的命运。

“三高”现象的根本原因剖析

“三高”现象的产生，除了常说的投资者投资理念不够成熟，二级市场走势较弱等原因之外。惠调艳等（2011）更是建议把发行制度由核准制向注册制渐进转变。但这些原因和做法都不是最重要的，更深层次的原因在于新股发行背后的基于上市公司与承销商之间的灰色利益链关系。

《中国经营报》记者调查发现，在新股发行的利益链条中，投行是新股高定价的直接推手。与此同时，以基金为代表的买方群体、推荐新股的券商研究所以及拟上市公司这三大主体，则是隐藏在高定价背后的幕后推手。

新股破发。共有146498人参加（详见表1）。而在东方财富网的调查也同样得到类似的结论，超过8成的投资者认为新股破发潮的出现是“券商不负责任乱定价”导致的。

据风范股份的网下询价报告显示：喊价最高的是葛洲坝集团财务有限公司高达40元，叫价最低的是华泰资金现金管理集合资产管理计划，出价24元，差价高达16元。最后风范股份发行价为35元，首日收于29.96元。亚太科技的发行价为40元，可是网下询价报告显示安徽国富产业投资基金管理有限公司、国都证券、宝盈基金、中天证券出价均在30元以下，出价超过40元的只有鹏华基金、大通证券、财富证券、银泰证券这几家机构，大部分机构出价在30-40元左右。作为拥有一大批专业人才的高端机构投资者中，对于同一家公司，喊出的价格却有如此大的偏差。这种现象非常耐人寻味。

询价体制下的制度漏洞。新股发行机制改革，是指新股发行放开定价权，询价机制按照价高者优先、同比例配售的原则。按照这一机制，只有报价高于发行价格的机构，才能获得配售资格，并按照发行价格认购新股。买方的询价就变成一场拍卖会，价高者得份额。结果就是人人都报高价，把价格哄抬上去，从而造成了一种羊群效应与群体无理性的结果。因此，买方机构询价报出的高价是催生新股高价的一个重要因素。

上市公司与承销券商的巨大利益链。一家不愿透露姓名的券商投行部经理坦言，“为获取更多的保荐费用，保荐人与发行人对新股大肆吹捧的事例简直不胜枚举。而新股的‘三高’(高发行价、高发行市盈率、超高的募集资金)发行，发行人圈得更多的资金，保荐人圈得更多的费用，却将风险推向了二级市场，行情低迷时，一级市场同样存在巨大的风险，近年来新股频频产生的破发现象，即是最好的证明。”

为了使高企的定价合理化，券商的个股研究报告便成为了操纵的对象。我国证券法规定，企业上市前属于信息敏感期，研究员不能去调研，只能是路演时听到企业家介绍公司的基本情况。但正因为这规定，成为了研究员推高股价预期的重要原因。获取拟上市企业信息的不充分性，迫使研究员把信息的收集转向投行承销商。承销商为了自己的切身利益，必将会高估企业的价值，从而给拟上市企业套上一个个“高成长”、“新兴技术产业”的美丽光环。许多一级市场投资者并没有意识到这仅仅是研究员与承销商所包装出来的产物而已。这样就很容易明白了贴有众多成长性标签的中小企业为什么一上完市就出现了业绩变脸现象的原因了。

新股发行的定价改革

改革方案1：一级市场发行流通股计划中的50%股份，并赠与1∶1行权比例的认股权证。剩下50%在二级市场上市流通后的一段时间后自由行权，行权后不足筹得50%股份的剩余部分由承销商进行再定价发行的方式再发行。发行方法与首次相同。简单地来讲，IPO的方式变成了：发行50%流通股+赠送1∶1行权比例认股权证。（设首次发行价格为S0，认股权证行权价为K，发行股份总数为N，认股权证的初始价格为c、其价格的制定由Black-Scholes-Merton定价模型得出，建议权证类别为存续期为1年的百慕大式认股权证）。

其中，欧式认股权证c=S0N(d1)-Ke-r（T-t）N(d2)，d1=LnS0K+r+δ22(T-t)δT-t，并且d2=d1-δT-t（δ为股票价格变动的历史波动率，如上的是创业板，则采用创业板股票的年波动率估计值；r为无风险利率，通常取同期银行一年期的定期存款利率；T-t为认股权证的存在时间）。

理论解释：由于改革方案中并不涉及认沽权证，且我国证券市场并不存在卖空机制，期权的价差组合模型和Delta对冲等方式并不能在市场上实现，投资者不能通过一定的交易策略有效地降低风险。在这种风险暴露的市场中，相对于有保护的投资策略，投资者对于股票或权证价格走势的判断必须具备更高的要求。在有效市场假说的前提下，通过两者价格的相互作用，风险中性理论作用于股票价格的走势将会更加趋于合理。

可行性分析：解决了发行价格虚高的现象。万一二级市场的价格跌破行权价K，认股权证将会变成虚值期权，将会使得投资者放弃行权。50%股份的再发行价格会低于首次发行的价格S0，也会低于行权价K，这是承销商和上市企业最不愿意看到的。而计算出来的企业上市融资资金也是最少的（融资金额=0.5N*S0+0.5N*S未知-0.5N*c

改革方案2：一级市场发行流通股计划中的50%股份，剩余50%部分按照现存的公开发行制度进行发行。（即根据《上市公司非公开发行股票实施细则》第七条 《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。《管理办法》所称“定价基准日前20个交易日股票交易均价”的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价＝定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量）。

理论解释（公开发行与配股融资的取舍分析）：选择公开发行而非配股的方式融资，学术界主要考虑监管成本理论，比较发行成本理论，承销商公正假说和监管假说。在实证分析中，章卫东研究表明，通过2006 - 2007 年我国上市公司配股、公开增发和定向增发在时间窗口[- 30,5]内CAAR 的走势分析，在单变量检验结果中，配股宣告当日的平均超额收益率（AAR）为1.71%、累计平均超额收益率（CAAR）为-6.16%，公开增发新股宣告当日的平均超额收益率(AAR)为0.12%、累计平均超额收益率(CAAR)为6.26%。由此可见，公开增发新股的宣告效应好于配股，即股价往往在得知公开增发消息后的一段时间内保持上涨态势，配股则处于下跌态势。由于配股相当于是给予股票股东的一种百慕大式认股权证，但实际上权证并不存在且交易。想拥有配股权的投资者必须要购买该只股票，而不能买该股票的权证。由于配股后股价要进行除权，所以只要配股价格低于市价，投资者为了自己的利益不被损害，要不就抛掉手中的股票、要不就掏出闲余资金实行配股，才能保证自己的利润不在除权后遭到损失。这对于资金较为紧缺或者借贷成本较高的投资者不得不放弃手中的股票，这样就不难明白为什么配股消息公布后股价的疲弱表现了。配股比例一般都比较低。因此综合分析各方面因素得出，公开发行股票的方式会更受上市企业与投资者的喜爱。

本文通过分析当今沪深股市“三高”发行股票的现状，探讨出了该现象存在的根本原因：询价体制下的制度漏洞；上市公司与承销券商的巨大利益链。根据问题产生的原因，独创性地提出了两种新股发行改革的建议，根本核心即IPO先发行50%的流通股，剩下的50%流通股于二级市场中发行。区别于现行IPO发行制度中的一级市场“一个发行价，一次发行完毕”的弊端，改革后的发行方式二级市场的股价将会对企业融资额具有不可忽略的作用。经过论证表明，二级市场的股价将会趋于合理，避免了大起大落的可能性，而二级市场的股价又与一级市场的发行价有高度的关联性。因此，在相互作用中，一级市场的定价与二级市场的走势在理论上将会趋向平稳，一级市场与二级市场的申购者与投资者利益将会得到切实的保障。

参考文献：

1.蒋昌波.我国新股IPO高定价发行原因及对策[J].企业科技与发展，2011

2.惠调艳，周瑞姣，胡新.A股与港股IPO定价合理性比较研究[J].经济天地，2011

3.周焯华，刘亦汛.基于复合期权的创业板上市公司IPO定价研究[J].技术经济，2011

4.蒋成忠.我国配股和公开增发中折扣率与投资者行为分析[J].泰州市职业技术学院学报，2010

5.钟远强，梁彤缨.认股权证发行宣告日及上市日的正股价格效应[J].财会月刊，2008

6.李康，杨兴君，杨雄.配股和增发的相关者利益分析和政策研究[J].经济研究，2003

7.章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[J].会计研究，2007