新股发行迷途

始于元旦之后的新股发行，并未完全如愿为市场带来新气象，奥赛康暂缓后证监会闪电抽查承销机构和询价机构，使得本次新股发行改革更像是“摸着石头过河”。

超募重现江湖，新股发行政策是否悄然微调？新股的定价是否合理并真实反映了询价买方的意愿？公募基金真的助推新股的高发行价吗？对投资者来说，新股定价是否有迹可循？

筹资超募再现

针对原有新股发行体制备受争议的超募问题，本次新股发行制度改革做出了严禁超募的制度安排，代之用老股转让化解超募，超募资金需通过老股转让实现。但奥赛康因巨额老股转让而暂缓发行后，新股发行政策在雾里看花中似乎悄然出现了微调，先是传出老股配售不得超过新股发行的说法，但博腾股份等诸多案例已经将此传闻否定，而筹资超募却悄然重出江湖。1月17日，绿盟科技的公告显示，本次发行的募投项目计划所需资金额为29258万元。按本次发行价格41.00元/股、发行新股960 万股计算的预计募集资金总额为39360万元，扣除发行人应承担的发行费用3934万元后，预计募集资金净额为35425万元，超出本次发行募投项目资金需要量6167万元，该部分募集资金将作为其他与主营业务相关的营运资金，主要用于信息安全产品的前瞻性技术研究和开发。

超募资金的回归释放了一个强烈的信号，适度超募似乎也是被允许的，老股转让不再是解决资金超募的唯一方式，但尺度如何把握，目前仍不清晰。

公募基金并未推高发行价

公募基金是目前新股发行中主要的询价参与者，社保基金也多以专户的形式由公募基金管理代为参与，在新股发行公告的最高报价部分经常可以寻觅到公募基金的影子，公募基金似乎成为了新股高发行价的推手。但客观来说，公募基金参与人数众多，个别基金报高价“上榜”也可能只是概率问题，并不能反映其整体报价情况。我们对40家披露所有网下投资者和公募基金报价的加权平均价进行对比，在奥赛康暂缓发行后，尽管不乏东方网力中公募基金推高发行价（所有网下投资者加权平均价为61.48元，公募基金加权平均价为65.79元）的极端个例，但公募基金的报价总体开始趋于理性保守。在40家新股中，公募基金报价超过所有网下投资者的有23家，低于所有网下投资者的有16家，另有一家持平。

新股“高烧不退”

网上投资者申购踊跃。截至1月21日，32家公司完成了发行，在短时间内如此密集的发行并没有打击网上投资者的打新积极性。其中18家新股的认购超过100倍，最终从网下向网上回拨总发行量的40%。10家认购超过50倍。只有欧浦钢网、金贵银业、牧原股份、陕西煤业的认购不足50倍而未执行回拨程序。所有网上打新的最终中签率相比新股改革前也没有提升，只有1.81%的平均中签率也再次说明了网上投资者打新踊跃。

新股上市首日再遭爆炒。尽管交易所推出限制新股的首日爆炒的若干措施，但资本市场似乎并不买账。所有9只已挂牌的新股中有8只股票首日涨幅超过了40%，7只触发了交易所规定的停牌红线（20%的开盘+10%的盘中+10%的停牌至14：57分），炬华科技首日较发行价也有18.67%的上涨。

熔断机制失效。交易所新规规定，盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过10%的，临时停牌时间为1小时；盘中成交价较开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的，临时停牌至14：57。这种有别于涨停封板或跌停封板的停牌规则最直接的影响是换手率低。更让人失望的是，为限制炒新而设计的熔断机制并不能遏制炒新的狂热，在所有第一天经过两次停盘而换手率极低的7只新股中，天保重装、我武生物、全通教育3只股票第二个交易日再度涨停。限制新股首日买卖双方报价成交及博弈的交易规则是否合理及能够有效限制首日的炒新行为有待商榷。

新股定价有迹可循

奥赛康事件后，证监会要求定价对应的摊薄后市盈率超过行业市盈率的新股在连续发三周风险提示后再上网发行，这使得新股定价不敢轻易超过所在行业的市盈率，据统计，只有岭南园林、登云股份、东易日盛3家新股的定价超过了行业市盈率。

那么，新股的定价有何规律，究竟是否有据可循呢？我们将剔除上述3家新股后的其他新股分成两组，对应行业市盈率不超过30倍的为A组，对应行业市盈率超过30倍的为B组。我们发现，A组的所有公司几乎都是紧贴行业市盈率作为定价上限发行；而B组的公司因其行业市盈率标准较高，发行人定价没有明显规律性。

对于新股对应行业市盈率

然而发行人自主定价的制度安排又是否真实反映了买方投资人多数的意志呢？我们对比了所有网下投资者加权平均价和新股的发行定价，多数新股的发行价与网下投资者加权平均价的价差较小，基本反映了买方多数人的集中意志。尽管如此，对于行业市盈率参考值较高的新股来说，定价的随意性仍然强，新股发行价也大幅偏离了网下投资者的加权平均价。

新股发行制度改革推出后，经历了元旦到春节的高密度演练，针对出现的问题政策微调在所难免，A股的不成熟以及诸多弊端和漏洞在这次市场化改革进程中暴露无遗，A股市场化之路一波三折将不断考验监管和投资者的智慧，在年后3月重启新股发行之际，但愿新股发行制度能走出迷途。