时间：2022-09-17 08:39:33
由于商业银行与实体经济脱节，1998年金融危机后，国家有价证券市场的崩溃造成银行体系出现流动性危机
俄罗斯发生剧烈的经济变革过程中，金融运行环境的变迁集中体现在俄罗斯的证券市场上。在这一市场上，汇集了国内外的参与主体，成为资本自由流动的场所。1998年，俄罗斯发生的金融危机也是由这一市场引起的。
俄罗斯证券市场建立的基础是1991年上半年苏联政府实施的《股份公司法》，证券市场的发展是在《关于有价证券发行与流通及俄罗斯联邦证券交易所规则》法案、一系列的私有化企业凭证流通法案（1992～1993年）公布实施后，而国家有价证券市场的建立和发展则是在1993～1994年期间。
俄罗斯证券市场是伴随着其私有化进程和政府筹集资金规模的扩大而产生和发展的。其中，短期政府债券市场成为俄罗斯最主要的资金市场，占全部证券市场交易规模的一半以上。外国投资基金和国内外商业银行成为这一市场最主要的机构投资者。在国内实体经济投资风险很大的情况下，俄罗斯商业银行将政府有价证券作为首选的投资形式。在1998年的金融危机中，国际资本通过这一市场大量外逃，导致俄罗斯政府不得不拒绝偿付债务，终于引发了银行体系的全面危机。相比之下，企业证券市场则规模小而且具有不稳定的特征，交易只集中于少数企业的股票，不可能成为国内企业资本筹集的主要来源。
国家有价证券市场
俄罗斯国家有价证券市场中的债券品种主要包括国家短期债券、联邦债券、国家储蓄债券、国库券、内部外币债券、市属公债券、黄金债券。由于国家短期债券市场占有50％以上的份额，因而构成国家有价证券最主要的部分。
俄罗斯证券市场上最具有吸引力的投资工具是国家短期债券，它有很高的收益率和安全性。1993年初，俄罗斯中央银行制定了俄罗斯建立现代国家有价证券市场草案，为国家短期债券发行创造了必要的条件。通过发行国家短期债券，大大减少了中央银行对财政部的直接贷款，国家短期债券的期限开始发行时为3个月，以后逐渐延长到6个月和12个月。这些有价证券均采用无纸化发行方式。
从1994年7月起，3个月的债券一个月发行两次，而6个月的债券一个月发行一次。债券不支付利息，其收入来自于一级市场卖出价与票面价格之间的差价，即贴现率；而每个债券持有人的收入是由买卖之间的价差决定的。所有的债券在莫斯科银行间外汇交易所的交易系统进行交易。1995年10月10日，新西伯利亚也有了交易中心；12月19日，圣彼得堡也可以进行交易，但莫斯科仍是主要的交易中心。经纪人主要是商业银行、金融公司、中介公司，而最主要的参与者是一级交易商，俄罗斯银行（即俄罗斯中央银行）是一级交易商，它给商业银行提供许多优惠，使它们承担购买国家债券的责任，并保持市场的稳定。据俄罗斯中央银行的资料，在国家短期债券一级市场上总交易规模的80％～90％是由一级交易商完成的。现在，任何一家商业银行都可以成为一级交易商。除了一级交易商之外，任何法人和自然人都可以参与这一市场的交易。在莫斯科银行间外汇交易所的计算机系统中，进行国家短期债券的交易，二级市场的交易每天进行，拍卖则每周一次（通常是星期三），旧债券偿还与新债券发行拍卖同时进行。
中央银行通过对国家短期债券的操作使之成为调节货币市场的工具，商业银行以此调节自己的流动性，而短期债券利率则成为货币市场利率的重要导向。
1996年1月，俄罗斯中央银行采取了一项重要决定：非居民不仅有权购买国家短期债券，而且可以将获得的利润返回国内。1996年2月7日，在国家短期债券拍卖中就有外国投资者参与。第一个被授权的外国银行非居民是欧洲银行。参与拍卖的外国投资规模在1996年初时接近1200亿卢布。
俄罗斯政府希望借助于国家短期债券市场的自由化获得更多的资金。但是，尽管这一市场具有很大的潜力（据估计有上百亿美元），还是没有吸引大量的资金进入。其主要原因是对外国投资者存在较严厉的管制：首先，非居民参与国家短期债券的交易资金（外汇）必须要存入指定的银行账户；其次，外国投资者只能在拍卖时购买国家短期债券，而后就只有等待偿还，非居民不能参与国家短期债券二级市场的买卖。1996年7月，俄罗斯银行确立了新的关于非居民在国家短期债券市场发挥作用的规则，并于1996年8月15日实施。根据这一规则，非居民可以通过授权银行设立专门的“C”型账户，银行将这些资金转入莫斯科银行间外汇交易所自己的账户中，然后进行国家短期债券的买卖。这样，非居民就可以通过这个“C”型账户自由地进行国家短期债券的交易，包括二级市场的交易。为防止非居民资金过快地流出俄罗斯国内，俄罗斯中央银行规定要冻结资金3个月，之后非居民才可以将利润汇回国内。1996年底，外国投资者通过这一账户共购买俄罗斯国家短期债券35亿美元，使他们的市场份额达到了10%～20%。这是一个很高的比例，因为国家短期债券市场中约60%归俄罗斯中央银行和储蓄银行所有。在以后的一年中，资本流入快速增加，在1997年第二和第三季度达到高峰，为80亿美元。到1997年10月，亚洲金融危机爆发时，外国投资者在俄罗斯国家短期债券市场中的份额达到了30%，名义价值达到600亿美元左右。
随着非居民资金流入的增加，同“Ｃ”型账户有关的限制逐渐软化，资金冻结期限减少到两个月，然后是一个月。1998年1月，所有同“Ｃ”型账户有关的限制都被取消，完全实现了自由化，于是大量西方国家的银行在俄罗斯的分支机构都进入了国家短期债券市场。1998年，俄罗斯金融危机以后，国家开始对非居民资金流出俄罗斯加以限制，恢复了“C”型账户，并规定资金必须在俄罗斯停留3个月以上才能汇回本国。
俄罗斯国家短期债券市场的开放还促成了合资投资基金的建立。现在，俄美和俄德投资基金吸引了大量的居民资金参与国家短期债券市场的交易活动。专家认为，如果这样的基金不超过20～30家，那么它们是有前途的，但国家必须在给予它们自由化的同时加强监管。
有价证券市场的发展使得俄罗斯央行完全摆脱了对财政部的贷款，这成为俄罗斯1995年紧缩货币政策的主要原则。从此，国家短期债券和其它国家债券得到长足发展，成为俄罗斯政府筹集预算资金的主要渠道。不过，问题也产生了――获得大规模的债务资金是以俄罗斯政府有意保持的债券高收益率为前提的，这大大增加了俄罗斯政府的还债负担，目前这部分资金已占其预算支出的1/3。国家债券过高的收益率还破坏了信贷资金市场价格的形成机制，对政府债券需求的旺盛必然导致资本不可能流向实体经济部门，只有降低实际贷款利率才能扭转这一局面。此外，自由化的国家债券市场还引来了国际热钱的流入和短期资本频繁流动，也不利于俄罗斯金融市场的稳定。当国家短期债券收益率下降时，这些资本便会外逃。1998年8月的危机便是例证。
企业有价证券市场
俄罗斯企业有价证券市场是在凭证式私有化过程中诞生的，但发展并不顺利。1995年，俄罗斯股票市场的资本估值约在220～260亿美元之间，而第四季度所有俄罗斯企业市场价值总和跌到190亿美元。同时资本分配也极不均衡，三家最大的俄罗斯企业－НK“ЛУКοйл” （鲁科伊尔石油公司）、РАО“Газпром”（俄罗斯天然气工业股份公司）、РАО“ЕЭС России”（俄罗斯统一电力系统股份公司）占所有私有化企业市场总价值的30%; 而12个最大的俄罗斯企业市场价值占全部的49%; 最大的30家俄罗斯企业占全部企业市场价值的60%。一直以来，俄罗斯企业股票市场上少数企业股票交易量占据了市场的大部分份额。如莫斯科动力公司，1996年10月2日至9日这一周的成交量占交易所交易量的比重达到15.2%，成交量居前9位的企业占交易所交易总量的44.4%。同时，外国投资者对这些企业的股票占有较高的股权，它们主要是能源、石油天然气等俄罗斯的优势产业。
私有化企业股票在外国投资者的参与下，曾在1995年初时大幅上扬，某些石油天然气公司的股票月上涨达30%，但这一趋势没有稳定下来。1996年以来，许多参与私有化企业股票交易的俄罗斯商业银行财务状况恶化。法律的不健全，以及政治等因素一直在影响俄罗斯企业股票市场的波动，1998年金融危机使企业股票价格大幅度下跌。
目前，俄罗斯企业股票市场的资本市场结构并未发生改变。这样的资本结构意味着，大部分的企业并无机会在资本市场上取得长期资金。与政府债券市场相比，俄罗斯企业证券市场规模较小，在交易集中的情况下，无法成为企业筹集资本的主要来源。在这种市场结构条件下，俄罗斯企业发展所需的资金要么靠自身积累，要么靠银行满足。当这两种途径都无效时，则必然是企业倒闭和经济衰退。
商业银行与证券市场
俄罗斯商业银行在减少对实体经济贷款的条件下，资产经营的重点放在了有价证券业务上。1997年，有价证券占商业银行资产的比重由年初的28.6%（包括俄罗斯储蓄银行）提高到10月1日的32.8%，1998年1月1日时为31%（不考虑俄罗斯储蓄银行，则三个时期的比重分别为20.1%、24.9%和23.7%）。专门从事有价证券投资的银行数量（投资有价证券占资产比重超过40%，不包括俄罗斯储蓄银行）1997年1月1日时为248家，1998年1月1日时为243家，没有明显的减少。它们占信贷组织总数的比重从1997年1月1日时的12.2%提高到1998年1月1日的14.3%，其资产占银行体系的比重相应从12.5%提高到15.3%。
俄罗斯有价证券市场的发展时间并不长，政府利用这一市场筹集了大量的债务资金弥补财政赤字。为保证所需债务资金的规模，俄罗斯政府不仅对非居民开放了这一市场，而且使政府债券的收益率远远高于其它投资收益。在有价证券市场的规模上表现出政府债券市场占据了有价证券市场的绝大部分份额（一半以上）。因此，商业银行的有价证券投资重点主要是政府债券。
在政府债券市场上，主要的投资工具有两个，一是对外经济银行的债券（吸收外汇资金），二是政府短期债券。1996年初，在政府债券市场上这两类投资工具占据的市场份额达到了83%。其中第一种投资工具交易量占市场交易总额的29%，政府短期债券占54%。其余17%的市场份额被联邦公债、国家储蓄公债等分割。
对外经济银行的债券是俄罗斯国家外币有价证券。前苏联解体时，对外经济银行实际上也解体了，前苏联留下的外债经过与债权国的谈判转成了外币债券，并由俄罗斯继承。债券的面值有1000美元、1万美元和10万美元。该种债券只能在莫斯科银行间外汇交易所进行交易，年收益率可以达到40%。起初，市场的参与者仅限于国内少量的商业银行。从1996年开始，市场参与者的结构发生根本性变化: 市场中几乎一半以上的参与者是外国的金融机构，目的是获取投机利益。随着外汇交易市场的开放，大量投机性资金流入俄罗斯，其中主要的交易方式是外汇期货买卖。它不仅构成俄罗斯商业银行的主要对外负债来源，在金融相对稳定时期，为俄罗斯银行带来了大量投机收益。
此外，商业银行还广泛参与国家发行的欧洲债券的买卖，使商业银行的资产表现出较强的美元化特征。1997年1月1日，俄罗斯外币资产在银行体系中（不包括俄罗斯储蓄银行）的比重为36.7%，由于当年前三个季度卢布汇率稳定，因此同年10月1日时外币资产比重下降为31.5%。第四季度爆发的亚洲金融危机蔓延到俄罗斯，商业银行为规避卢布贬值的汇率风险，将自己的外币资产比重提高至33.4%。其中贷款的美元化程度也相应提高：1997年1月1日时外币贷款在银行体系（不包括俄罗斯储蓄银行）的信贷投资总额中的比重为44%，同年10月1日为40.2%，1998年1月1日又提高到41.2%。
政府短期债券是俄罗斯商业银行目前最重要的有价证券投资工具。1997年1月1日，俄商业银行资产中政府短期债券投资占9.4%，1998年1月1日，这一比例为9.6%。商业银行通过自营和客户委托进行有价证券投资，一方面保证了资产的安全性和收益性; 另一方面由于负债的短期化特征和对实体经济贷款的高风险，商业银行选择投资政府短期债券实际上是必然的，从而使资产具有较强的短期性。
从商业银行收入的构成（表1）可以更进一步看出俄罗斯商业银行资产业务经营的特点。
表中的数字反映出贷款利息收入在商业银行总收入的比例正逐年下降。这一方面表明俄罗斯商业银行与实体经济之间不存在紧密的联系；另一方面发生于1997年秋至1998年夏季的金融危机，使银行体系的不良资产规模增大，导致1998年第四季度的贷款利息收入大幅度下降。与此相反的是商业银行外汇业务收入剧增，1998年第四季度达到总收入的84%。来自国家有价证券业务收入在危机前的1997年是俄罗斯商业银行第二大收入来源，1998年金融危机后，这一市场的崩溃不仅造成银行体系出现流动性危机，而且来自该项业务的收入同时也大幅度下降。
在金融稳定时期，俄罗斯商业银行体系与实体经济的脱节反而给商业银行带来了较好的经营业绩：随着资本和资产的集中过程的加快，到1998年1月1日时，俄罗斯经营稳定的商业银行已拥有银行体系84.7%的资产，66%的银行属于经营稳定的银行。1997年1月1日时俄罗斯商业银行体系资产盈利率达到5.1%，1998年1月1日时为2.3%。从税前资本盈利率指标看，1997～1998年间俄罗斯商业银行体系达到了40%，同期波兰为50%，英国为28%，美国为26%。问题在于俄罗斯商业银行保持较高资本和资产盈利水平的基础是相当脆弱的。