食品饮料:成本压力转为需求压力

随着农产品价格的稳定，食品饮料行业面临的成本压力大大减轻。1-8月份食品饮料行业三大二级子行业收入增速均较去年同期有所加快，另外对食品饮料上市公司上半年经营数据的统计也显示出上市公司实现了快速发展。

行业整体运行情况

收入利润增速环比下滑 销售利润率基本稳定

1-8月份，农副食品加工业、食品制造业以及饮料制造业分别实现主营业务收入同比增长40.95%、31.9%和26.03%，增速分别比去年同期加快16.15个百分点、3.06个百分点以及0.59个百分点；实现利润总额同比增长43.57%、45.01%和27.32%，增速分别比去年同期加快1.1个百分点、7.9个百分点和-13.87个百分点。随着以粮食为代表的食品价格的稳定，预计农副食品加工业以及食品制造业收入和利润的增长将稳步回落至正常水平。

1-8月份农副食品加工业、食品制造业以及饮料制造业累计销售利润率分别为4.33%、6.35%以及8.99%，分别比去年同期提高了0.07个百分点、0.54个百分点以及-0.06个百分点。显示出在通胀、自然灾害等不利因素影响下，食品饮料行业的盈利能力较为稳定。

工业增加值增速有所回升

1-8月份我国工业增加值同比增长15.7%，增速回落2.7个百分点；同期农副食品加工

业、食品制造业和饮料制造业工业增加值分别同比增长16.5%、18%和18.4%，增速分别比去年同期增长了0.5个百分点、-1.7个百分点和-1.9个百分点，食品饮料行业增速回落明显慢于工业整体水平。从8月份数据来看，我国工业增加值同比增长12.8%，增速比去年同期下降4.7个百分点，比7月份下降1.9个百分点；同期农副食品加工业、食品制造业和饮料制造业工业增加值分别同比增长17.8%、19.3%和19.6%，增速分别比去年同期加快了6.3个百分点、1.5个百分点和2个百分点，比7月份加快了0.2个百分点、3.7个百分点和1.2个百分点。在我国工业增加值增速下降的同时，食品饮料行业工业增加值在8月份则有所加快，主要是由于食品饮料行业的行业特征所决定，也显示出我国消费者信心指数有所上升。

08年上半年上市公司业绩持续快速增长

在旺盛的消费需求的刺激下，上半年食品饮料板块主营业务继续呈快速增长态势。申万食品饮料板块上半年实现营业收入754.48亿元，比去年同期增长20.53%；受益于所得税率的调低，食品饮料板块上半年实现净利润68.28亿元，比去年同期增长51.02%。上半年雪灾、地震等自然灾害还是对行业增长产生一定影响，收入和净利润的增速分别比07年全年回落了3.18个百分点和6.73个百分点。

具体板块来讲，上半年食品加工业收入及利润增速均较07年有所上升，食品制造业及饮料制造业的收入增速均较去年有所下降。食品加工业的快速增长受益于上半年粮食价格高位运行，自然灾害、通货膨胀等对消费需求的不利影响主要表现在食品制造业和饮料制造业上。

重点子行业运行情况

白酒行业

1.二季度销量增速加快白酒库存有所提高。1-8月份白酒行业总产量为339.9万吨，比去年同期增长了17.9%，增速同比回落了1.45个百分点，环比回落了0.97个百分点，产量增长有所放缓。季度数据显示上半年白酒行业销售情况良好，产销率达到97.5%，其中二季度白酒销量为120.6万吨，比去年同期增长了22.94%，增速比一季度加快了6.75个百分点。 上半年白酒行业经历了雪灾、地震等自然灾害的影响，在07年上半年高速增长的基础上仍然实现了销量的稳定增长，尤其是二季度销量增速比一季度有所加快。受益于白酒行业近两年的良好发展态势，白酒产量增速维持高位运行，使得二季度末白酒库存比年初增加5.8个百分点。

2.高档白酒继续提价 预计提价幅度将会放缓。1月份贵州茅台产品提价公告：自1月11日起适当上调贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约20%。泸州老窖、剑南春和五粮液在8月份对高档白酒进行提价：其中泸州老窖上调52度国窖1573出厂价52元，从408元上调至468元，涨幅高达14.7%；随后剑南春也宣布上调部分产品出厂价，其中剑南春上调40元，东方红上调60元；五粮液进出口公司将38度和52度500毫升五粮液对经销商的售价均提高51元，提价后的价格分别为369元和459元。

在上半年通货膨胀高位运行的背景下，高档白酒提价主要是为了确保其高端地位，以高价体现高档。目前主流高档白酒的市场零售价格已经在600元左右，比我们的预期早一年实现。随着物价的逐步稳定，消费者消费信心需要时间缓冲；另外，糖酒快讯数据显示8月份白酒销售价格并未显著提升，市场需要时间对8月份主流白酒的提价进行消化，因此预计高档白酒的提价步伐将会有所放缓。

葡萄酒行业

产量快速增长，零售价格增速放缓。8月份葡萄酒行业产量增速同比增长15.09%，增速较上个月继续大幅回落；1-8月份累计产量增速仍维持38.48%的相对高位，比去年同期加快11.24个百分点。商务部数据显示在经历了08年年初至中期葡萄酒销售价格的快速上涨之后，36个大中城市主销干红价格稳定在目前的价格水平。

啤酒行业

受自然灾害、原材料成本居高不下以及气候较为凉爽等不利因素影响，1-6月份全国啤酒行业实现销量1964.8万千升，同比仅增长5.6%，大大低于去年同期16.2%的增长水平。产量增长也相应放缓，1-8月份全国啤酒产量为2933万吨，比去年同期多生产6%，增速下降8.61个百分点；其中8月份生产啤酒471.4万吨，仅同比增长了3.4%，增速比去年同期回落6.81个百分点，比7月份回落6.39个百分点。

原材料供需情况改善 价格同比下降 甘肃、新疆、内蒙古以及江苏地区是我国啤酒大麦的主产区，其中以甘肃啤酒大麦居首。2007年甘肃啤酒大麦市场供不应求，价格从刚上市的0.9-0.93元/斤上涨至1.5元/斤。在高价的刺激下，08年全国啤酒大麦主种植区种植面积大幅增加，预计面积超过1300万亩，产量超过310万吨；同时澳洲农业资源经济局预测08/09年度澳大利亚大麦产量将为896万吨，同比增长51.35%。啤麦供给增加的同时，受我国啤酒行业产销量增速的放缓，需求并未显著增加。目前我国主流啤酒大麦收购价格1-1.15元/斤之间，与去年同期相比有20%以上的降幅。

乳制品行业

产销量有所回落，销售量增长不容乐观。1-8月份液体乳及乳制品累计产量分别同比增长了10.29%和12.6%，增速分别比去年回落了7.5个百分点和9.12个百分点；上半年销售情况有所恶化，1-6月份实现乳制品销量911.5万吨，同比仅增长了6.2%，乳制品产销率为96%，比去年同期下降了5.2个百分点，库存比年初增加了37.7%。

自三聚氰胺事件以来，我国乳制品行业销量一度大幅下降，随着国家出台各种整顿措施以保证消费者信心，三聚氰胺事件对我国乳品行业的负面影响已经开始有所淡化：商务部数据称10月4日，国产品牌婴幼儿奶粉和液态奶销量已分别恢复到正常水平的80%和70%左右。经过此次事件，乳制品行业原奶收购环节存在的问题将会得到改善；工信部目前正组织修订《乳制品工业产业政策》和《乳制品加工行业准入条件》以规范我国乳制品行业的发展。

行业运行背景及展望

社会消费品零售总额实际增速提高 食品类消费增速回落

8月份社会消费品零售总额同比增长23.2%，增速与7月份基本持平，考虑到商品零售价格分类指数从7月份的106.8回落到8月份的105.5，社会消费品零售总额实际增速比7月份有所提高。分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长20.3%、27.6%和27.4%，分别较7月份回落2个百分点、0.1个百分点和-3.7个百分点。限额以上数据亦显示食品、饮料、烟酒类零售总额同比增速在8月份出现一定幅度的下滑。

对食品、饮料、烟酒类的细分数据显示肉禽蛋类以及粮油类零售额增速有所上升，烟酒和饮料类零售额增速基本与前期持平，食品类则由于价格回落显示增速放缓的趋势。

食品价格增速回落 烟酒用品价格保持稳定

居民消费价格指数自4月份以来连续4个月持续回落，其中食品价格增速回落幅度明显。但是分项数据显示烟酒用品以及居住这两项消费价格仍然处于上升趋势中。对零售价格指数分析也体现出相同规律：商品零售价格指数持续回落，其中食品零售价格回落幅度较大，而饮料烟酒及日用品的价格仍处于上升通道中。说明烟酒价格走势受物价回落的影响较小。

需求短期内会面临压力 但是不必过分悲观

受全球经济放缓以及国内突发事件等因素的影响，我国宏观经济呈现出明显的下滑趋势，8月份工业增加值仅同比增长12.8%，增速比7月份回落1.9个百分点，比去年8月份回落4.7个百分点，创07年3月份以来的新低。经济增速放缓、物价水平过快上涨降低了居民的实际收入增长水平，降低消费者的实际购买力，消费者预期指数、满意指数和信心指数在08年经历了较大幅度下滑。

经济增速放缓、居民实际收入水平的降低将对未来消费需求的增长形成一定的抑制作用：一般来说，伴随着经济的不景气，居民收入增速放缓，直接影响居民的消费热情。根据宏观策略部的研究，在经济下行时，消费类的下滑会滞后整体经济半年左右。因此下半年食品饮料行业的需求面临一定压力。食品饮料行业1-8月份收入和利润增速已经呈现出环比下降的趋势。

但是我们不应过分悲观：首先，我国消费者预期指数、满意指数以及信心指数在7月份均有不同程度的回升，随着物价的逐步稳定，消费者信心以及满意程度将会进一步改善，并且股票市场的稳定也为稳定消费者的预期起到一定的作用；其次，我国居民储蓄倾向较高，在经济出现微幅下滑的情况下，储蓄为居民消费的变动起到了一个缓冲作用；再次，随着外需放缓、固定资产投资放缓，内需对拉动我国经济发展的重要性日益增加，不排除政府会采取刺激内需的政策以平缓我国经济周期波动；最后，长期来看，我国农村人口的基数效应以及经济发展带来的消费水平的提高为需求的长期增长提供保障。

二级市场运行情况及估值水平

二级市场运行情况

08年至9月26日，申万食品饮料行业下跌52.05%，在申万行业中排名第四。而同期上证指数与沪深300跌幅分别56.40%和57.97%。

前三季度，葡萄酒、制糖和白酒指数跌幅小于食品饮料行业指数，其中葡萄酒和白酒行业增长确定，高端化趋势明显，充分分享消费升级的益处；调味发酵品以及乳品行业跌幅大于上证指数。

行业估值水平

目前食品饮料行业动态P/E倍数为28.13倍，而同期全部A股市盈率仅为15.55倍，食品饮料行业的估值水平高于市场平均水平。从静态市盈率来看，食品饮料行业相对于整体市场的溢价率仍处于较高水平，具有一定的下降空间。细分子行业数据显示，白酒、软饮料和黄酒动态市盈率均低于25倍；乳品、食品综合、葡萄酒以及调味发酵品估值水平高于食品饮料行业28倍的估值水平。

投资策略

食品饮料行业估值远高于市场平均水平，重点关注上市公司的估值水平也远高于港股食品饮料公司的估值水平（表2）。随着经济下行、居民收入减缓，行业将面临需求放缓的情势，业绩高增长的局面难以为继，估值水平仍有下降空间，因此我们在四季度对食品饮料行业持中性评级。

确定食品饮料行业的投资标的可以从以下两方面考虑：一，宏观经济以及居民收入增长持续下滑，居民消费能力减弱，在这种情况下，投资重点应当适当向以乳制品和肉制品为代表的生活必需品，这类消费品的消费量受经济周期影响相对较小，并且这些日常消费品农村居民的人均消费量远低于城市，随着国家加大发展农村经济，农民收入提高消费能力增强，为乳制品和肉制品为代表的生活必需品提供了广阔市场；二，以茅台为代表的高档白酒盈利能力较强，企业现金流充沛，并且其特殊的消费人群使得经济下行期间企业抗风险能力较强，并且其良好的品牌号召力使充分享受未来的消费复苏，另外经过前期的大幅调整，这些品种的估值风险大大降低。

四季度主要推荐：贵州茅台、泸州老窖、张裕A、双汇发展、燕京啤酒。

作者单位：渤海证券