论我国证券间接持有模式中投资者权益的保护

［摘 要］无纸化证券的发展和跨国投资的压力迫使无纸化证券间接持有模式成为证券市场的不二选择。该种模式涉及多方当事人的权利义务,尤其是实际上的证券权益所有人与名义持有人――托管人之间的利益存在冲突。因此为保护投资者利益,应该明确界定证券中介机构簿记系统中证券实际所有人证券权益的法律性质。

［关键词］无纸化证券；间接持有；投资者

［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）35-0037-01

1 何谓无纸化证券间接持有模式

1.1 无纸化证券间接持有模式的起源与概念

证券间接持有模式是“托管人――名义持有人”操作方式的抽象化。在这一模式下,证券被一个处于证券市场核心的、处于证券市场发行、交易总管地位的中央证券存管机构（CSD）存管。银行与经纪商等证券中介机构则依次以自己的名义持有各自的账户,在这些账户上托管着属于投资者的证券。同时,在这一层级的证券中介机构,还可能作为下一层级的证券中介机构或证券持有人的证券托管机构。而且,该种模式还可以分为单层间接持有模式和多层级间接持有模式,前者是指在投资者与发行人之间只有一层证券中介机构,后者是指在证券发行和交易的实际操作中,处于中央存管机构与投资者之间的中介机构往往超过一个,呈现多层级化的情形。然而,在该种证券持有模式下,《证券法》等相关法律对投资者证券权益性质并没有明确规定,这势必影响我国证券市场投资者权益的保护和证券市场的发展。

1.2 我国法律法规对证券间接持有模式中投资者证券权益性质的规定

对于证券权益所有人在中间机构托管证券的权利性质,我国现有立法也缺乏明确的规定。2002年4月23日颁布的《中国证券登记结算有限公司证券账户管理规则》第3.14条规定：“证券账户注册资料中注册的持有人为证券账户持有人。证券账户持有人依法对其账户中登记的证券享有权利。”但是对该权利的具体性质,该规则也没有明确的界定。相比之下,对于合格境外机构投资者（QFII）持有A股股份的处理方式则较为特别。由于现行《证券法》规定,A股账户只能由中国自然人或法人开立,且未授权任何部门做出例外规定,因此目前中登公司采取了由合格投资者、托管银行和境内证券经纪人在证券账户上联合署名的做法,并规定合格投资者对账户内的证券资产享有权利。联合署名的方式介于直接持有和间接持有之间,不妨称之为准间接持有。这种做法虽然规避了《证券法》的限制性规定,但从权属公示的角度看却是颇不严谨的,使得证券持有关系混淆不清。证监会于2009年修订的《证券登记结算管理办法》第18条规定：“……证券登记结算机构为依法履行职责,可以要求名义持有人提供其名下证券权益拥有人的相关资料。”这是我国首次引入“名义持有人”概念,可以说是为间接持有制度正名。我国《物权法》（2007）提出了在我国设立“有价证券的所有权”,不过,该权利仅适用于记名有价证券与指示有价证券的权利的取得,而对间接持有体制下的托管证券受益所有人权利性质没有做出规定,立法范围过于狭窄。因此,关于证券受益所有人对证券权利的性质的立法就显得极为迫切。

2 国外关于证券权益所有人对证券权利的法律性质立法

2.1 证券权益属于所有权

为使投资者的证券权益在获得最大程度的保障,有些国家新的立法将中间人为投资者持有的混同证券作为一个独立的财产集合,投资者在其中享有某种形式的共有权。该种所有权大致可以划分为对实际证券集合的共有权和对名义证券集合的共有权：

第一,对证券集合具有实际的共有权：采取这种界定方式的有德国、加拿大等国。在德国,根据其1995年《有价证券托管法》,证券的托管被区分为特别托管和混合托管：如果寄托人要求予以特别托管,则寄托人对其托管证券享有单独和完全的所有权。如果寄托人未要求特别托管,则托管人可以将寄托人的证券与其他证券混合托管。在混合托管的情形下,自相关证券到达混合托管人处之时起,此前的所有人（寄托人）对属于托管人混合存量的同种类证券享有按份共有的所有权。加拿大的处理方式与德国的混合托管类似：证券经纪人在加拿大中央存管机构处以混同方式为其客户持有的证券,被视为由所有相关投资者按比例共有。

第二,对证券集合具有名义上的共有权或者是想象的共有权：所谓对名义证券集合的共有权是指基于直接中间人簿记上的虚拟证券集合而享有的共有权。采取这种处理方式的主要是比利时和卢森堡两国。在比利时,比利时《皇家法令》（1995）明确规定投资者对直接中间人代表权益拥有人而持有的同类证券名义集合所享有的共同所有权。换言之,该种做法将针对直接中间人的单纯契约请求权转变为对该中间人账户上仅为簿记条目所证明的名义证券集合的共有权,而不论投资者各自的证券或实际证券集合位于何处。该法令还赋予投资者取回权得在中间人破产时行使。在卢森堡,1971年2月17日颁布的《大公法令》也做了类似规定,将通过在中间人处的账户持有证券的投资者的权益,界定为对该中间人持有的同类证券集合定数目的无差别证券的所有权。同比利时《皇家法令》一样,卢森堡《大公法令》也赋予投资者在中间人破产时的取回权。

2.2 “证券权”：美国《统一商法典》的创新

美国《统一商法典》第八章（1994年修订）创设了“证券权”这一概念,并界定间接持有方式下的证券权益首先是一种财产权益。但是,证券权又确实包含有针对证券中间人的一揽子请求权。第8-503（c）节规定,证券权人对特定金融资产的财产利益,只能通过对第8-503节至第8-508节所规定的证券权人权利的行使,对其自己的中间人强制实施。这意味着证券权人不能对多级持有体系中的上级中间人主张权利。在这个意义上,证券权又具有一定的对人请求权的特征。证券权人之间对同一类别证券的权利则是平等的,任何一个证券权人都不能排斥其他证券权人的诉求。因此,如果中间人没有足够的证券头寸来满足统一类别证券的所有证券权人,那么后者只能按比例分享。证券权人享有证券权的金融资产,不属于证券中间人的破产财产,相较于证券中间人的普通债权人,证券权人享有确定无疑的优先受偿权。即使是同在该金融资产中享有担保利益的担保债权人相比,原则上也是证券权人优先受偿；只有在特定情形下,即担保债权人控制该特定金融资产时,才由后者优先受偿。可见,证券权是一种为间接持有证券量身定做的新型权利,其核心在于确保证券权人的相关权益的最终实现,但是该种证券权又只能通过直接或间接持有人行使,从而保护证券间接持有系统的稳定。

3 结 论

综上所述,证券发达国家对间接持有的国内法调整的目的都是要对证券受益所有人与各方当事人的权益性质进行规定,这种对间接持有制中证券权利法律性质上予以界定的做法,会在很大程度上保护真正的证券权益所有人的利益。而反观我国目前对证券间接持有模式立法上的缺失,对保护当事人利益和构建适应国际化发展的证券市场是极为不利的。上述国外集中立法模式中,美国创设一种证券权界定证券权益所有人的权益,未必适合证券市场并不是很发达的我国。因此,将间接持有情形下证券权益明确为权益人对证券中间人电子登记簿上的虚拟证券集合享有的共同所有权应当是我国立法的选择。

［作者简介］潘磊,山东五莲人,中央财经大学法学院2009级经济法专业硕士研究生；晏正敏,安徽六安人,中央财经大学法学院2009级经济法专业硕士研究生。