重税赋 将严重制约中国VC/PE业发展

Heavy Taxation will Seriously Restrict the Development of VC/PE Industry in China

SMEIF记者/苏伟

近日，关于“PE账面浮盈税”的说法一时风声四起。有消息称，国税总局制订的《合伙企业及合伙人所得税实施办法》相关草案（下称“草案”）及地方配套操作指引细则，已进入召集PE基金管理人员与PE会计人士征求意见的讨论阶段。按业界传闻，在草案中提出合伙制PE基金的账面浮盈税：为以投资企业IPO为征税时间点，将PE投资入股价与投资项目IPO招股价的差额作为“增值部分”，按35%或40%税率征收所得税。

从目前所了解到的草案内容来看，业内争议最大的两点为：第一，以投资企业IPO为征税时间点，尽管此时PE账面利润增加，但PE没有实现退出，并未产生实质性收益，尤其若PE实际退出时回报低于IPO时的账面回报，是否存在退税机制？第二，依据中国《合伙企业法》规定，对合伙企业本身不征所得税，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。法人和其他组织缴纳25%企业所得税，自然人比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目，适用5%-35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。35%或40%的PE账面浮盈所得税税率是否合理？

面临35%或40%浮盈税，重税赋必将打压中国股权投资业的健康、积极发展。清科研究中心林婉婷认为，股权投资对于经济发展以及产业升级的意义重大，是近年来中国金融市场的新兴力量。其一，中国正处于经济增长方式转变和产业结构升级的重要时期，股权投资通过助推战略性新兴产业的发展，能够促进中国宏观经济寻找新增长点，加速中国的产业结构升级。其二，股权投资在帮助中小企业解决资金问题之余，同时注重价值创造，能够为被投企业带来管理、技术、市场和其他方面所需的服务，从而促进企业成长。其三，股权投资的繁荣，为本土化的民间资本提供了多样化的投资渠道，使市场上的流动资金得到集中利用，通过股权投资基金投向高成长性产业，提高了资金的使用效率，减少了闲置资金的存量，从而有效缓解了流动性风险。其四，股权投资对中国自主创新型行业的发展起到了的推动作用，有助于使整个社会的产业结构向高新技术领域转移。因此，对于股权投资业的发展，理应扶持，而非过度施压。

投资“越早期，越重税”

根据目前草案的提法来看，按35%或40%税率征收所得税的“增值部分”为“PE投资入股价与投资项目IPO招股价的差额”。就此，越是早期投资，甚至天使投资，由于投资入股价较低，在IPO退出时将面临较投资于Pre-IPO阶段的PE投资更重的账面浮盈所得税压力。

众所周知，作为股权投资产业链最前端的早起投资乃至天使投资，对于扶持处于种子期的“小微企业”的成长作用巨大，同时对于鼓励科技创新意义深远。林婉婷认为，目前中国天使投资与股权投资相比，所享受的优惠鼓励政策已经非常有限，若再征收35%或40%的浮盈税，对于本已承担极高投资风险的早期及天使投资将是沉重的打击。

倒逼“合伙制”转舵“公司制”

合伙制PE基金近年来之所以成为主流，主要是由于其完善的约束和激励机制、运作灵活高效、避免双重征税等优势。林婉婷认为，按照“草案”拟定的35%或40%账面浮盈所得税率实施，合伙制PE基金的整体税负将包括5%营业税（从基金管理费收入提取），35%或40%项目投资账面盈利所得税与LP的20%所得税（GP为5%-35%），很可能高于公司制PE基金（25%所得税与5%营业税），倒逼合伙制PE基金重新选择公司制。

“草案”或将是VC/PE业的致命一击

传统观念上，VC/PE是高风险高收益的行业，尤其是如赛富投资盛大、IDG资本投资百度等经典案例使人们对VC/PE的暴利观念根深蒂固。但VC/PE行业在高回报的巨大光环之下仍有很多失败投资案例，投资平进平出，甚至血本无归的案例不胜枚举。

清科研究中心对比历年来VC/PE投资案例数和VC/PE支持上市企业数（如下图），可见VC/PE支持上市企业数占历年投资案例数比例仅在10%左右，即VC/PE平均每投资十家公司会有一家成功走向上市，其他投资回报则并不理想。因此，若要对IPO企业增收账面浮盈税，会极大地削薄VC/PE基金的利润空间，尤其对于业绩处于中游的基金，将面临致命打击。因此“草案”的落地必将加速VC/PE行业的洗牌。

中国股权投资尚处婴儿期理应扶持

与发达国家相比，中国股权投资事业发展尚处于婴儿期。美国股权投资基金的活动可以追溯到19世纪未期。1946年6月“美国研究与开发公司”(ARD)成立，标志着股权投资开始专业化和制度化。此后，1953年美国小企业管理局(SBA)成立、1958年《小企业投资公司法》(SBIC)的通过使PE投资进入规范发展；而ERISA相关条款的修订、资本利得税的大幅降低、美国资本市场的繁荣以及有限合伙制的发展等等因素促成了股权投资市场在美国的繁荣，成为当今世界股权投资业最为发达的国家。相比之下，中国股权投资行业在各方的鼓励和扶持下得到快速发展，但发展至今仅有十余年，仍然处于婴儿期。

现阶段，中国股权投资行业的规模及GDP渗透率依然较低。林婉婷认为，根据新兴市场私募股权投资协会（EMPEA，）数据显示，2009年，美国股权投资市场交易总额占同期GDP的0.43%，这一数字在2010年上升到了0.90%；英国方面，2009年股权投资交易占GDP总额0.34%，2010年上升到1.13%。亚洲国家中，印度股权投资占GDP比例在2009年达到0.32%，2010年为0.44%。相比之下，2009年中国股权投资行业只占GDP的0.13%，在2010年上升至0.16%，依然处于较低水平。

股权投资对于实体经济发展，以及产业结构升级具有重大意义，是近年来中国金融市场的新兴力量，对于中国尚处于婴儿期的股权投资业发展，理应扶持。