次贷危机后美国货币政策对我国溢出效应研究

摘 要：次贷危机爆发后美国经济遭受重创，国内经济萎靡。为此美联储采取了一系列宽松的货币政策。随着全球经济一体化的发展，一国货币政策的实施必然会对其他国家的经济产生溢出效应。本文通过建立向量自回归模型研究次贷危机后美国货币政策对我国的溢出效应。研究结果表明：消费者价格指数、工业增加值、联邦基金利率和广义货币供应量之间存在一个长期的协整关系。美国扩张性货币政策引起我国输入性通货膨胀，且对我国产出有一个负向的影响。

关键词：次贷危机；溢出效应；货币政策；VAR

Abstract：With the outbreak of subprime crisis，the U.S. economy was devastated，and the domestic economy declined. In order to restore the U.S. economy，the Federal Reserve adopted a series of loose monetary policy. In pace with the global economic integration，the implementation of the monetary policy of a country must have some spillover effects on the other economies. This paper studies the spillover effects through VAR model. The results show that the expansionary monetary policy of U.S. caused the imported inflation in China.There is negative effect of the output in China.

Key Words：subprime crisis，spillover effect，monetary policy，VAR

中图分类号：F821.0 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）11-0007-05

一、引言

2007年次贷危机爆发后，美联储出台了一系列货币政策，联邦基金利率从2007年第三季度的5.07%逐步降低，并于2009年第一季度下调至0.18%。此后联邦基金利率一直保持在0―0.2%之间。次年3月，美联储公开宣布实行量化宽松货币政策为金融系统注入大量流动性，并多次突破传统做法，扩大中央银行的职能以应对危机。由于美元的特殊地位，量化宽松货币政策下超额发行的美元不断从美国的实体经济溢出，造成国际市场美元流动性泛滥，进一步增加了全球经济未来走势的不确定性。本文拟运用向量自回归模型（VAR）研究美国次贷危机后货币政策对我国产出和物价水平的影响，并提出相关政策建议。

对货币政策溢出效应的实证分析最有代表性的是金（Kim，2001），其利用1974―1996年的月度数据，分析发现美国货币政策扩张对G7国家的产出有正向的溢出效应。马卡米克（Mackomiak，2007）采用美国联邦利率、美国工业增加值、新兴市场物价、利率等一系列指标分析美国货币政策与新兴市场宏观经济的关系发现，美国货币政策冲击可以解释新兴市场经济体宏观经济波动的3%―6%。科兹卢克和梅赫罗特拉（Kozluk和Mehrotra，2008）利用1994年1月―2005年7月的数据研究中国与周边国家经济关系时发现，中国扩张性货币政策对东亚经济体的实际GDP有正向刺激作用。

国内也有不少学者研究美国货币政策溢出效应，但大部分都集中在定性分析上。不少学者认为美国量化宽松的货币政策是一种以邻为壑的行为（安宇宏，2010），在刺激美国经济发展的同时为全球性通货膨胀埋下了伏笔（姚斌，2009），使新兴市场货币被动升值、资产价格飙升、通胀风险加大（吴秀波，2010），并可能导致外向型或新型经济体经济进一步恶化、外汇储备资产大幅贬值等问题。少数学者从实证的角度研究了美国货币政策对我国经济的溢出效应：吴宏，刘威（2009）构建了SVAR模型对美国货币政策的国际传递效应进行了实证分析，结果表明美国货币政策对我国产出有负面效应，对我国出口贸易有不利冲击。王书林、杨扬、薄澜（2010）利用石油价格指数、美国联邦基金利率和中国的GDP、CPI等指数的季度数据，分析了国际外部冲击对我国的传导性影响，并得出了对我国的传导作用有限的结论。

以上文献大部分从定性的角度来分析美国货币政策的溢出效益，且很少学者以次贷危机以来的美国货币政策溢出效应为研究对象。本文从实证的角度，通过建立VAR模型来研究次贷危机以来美国货币政策对我国溢出效应。

二、次贷危机后美国扩张性货币政策和溢出效应的传导机制

（一）次贷危机后美国的货币政策

次贷危机后美国货币政策可分为常规货币政策和非常规货币政策两类。

常规货币政策是指为实现特定的货币政策目标，中央银行运用货币政策工具，调节货币供给量、引导市场利率、影响消费和投资乃至社会总需求、调控经济运行态势。次贷危机之后美国的应对举措是通过公开市场业务，买入国债以增加市场的流动性。随后，美联储于2007年9月18日降息50个基点，自此拉开了降息的序幕，至2008年12月实际上已经实行了零利率政策。与此同时美联储还利用再贴现窗口于2008年底将再贴现率降至0.5%的水平。对于存款准备金的付息政策，美联储也从计划的2011年10月提前至2008年10月起实施。

非常规货币政策通俗来讲就是指不同于一般意义上的货币政策，欧洲中央银行经济学家斯马吉（Smaghi，2009）将非常规货币政策措施界定为中央银行为直接解决银行、个人和非金融类公司所面临的外部融资成本与供给问题而采取的政策措施。这种政策措施既有中央银行直接提供的流动性和信贷，也有中央银行通过购买各种固定收益证券或股票而提供的资金（融资亦可来自中央银行为购买这些金融资产而增发的货币）。次贷危机之后美国在采取了一系列常规货币政策，效果不明显，其后陆续采取了一些非常规货币政策，创新了货币政策工具，主要包括以下几种：定期拍卖工具（Term Auction Facility，TAF）、定期证券出借工具（Term Securities Lending Facility，TSLF）、一级交易商信贷工具（Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、与外国中央银行的货币互换、直接干预商业票据市场。这些创新工具旨在确保银行等金融机构的信用、扩大担保抵押品的范围和贴现贷款的对象范围以及直接降低金融机构的融资门槛。美联储的地位从最后贷款人、银行的银行跨到了前沿，直接介入金融业务。

（二）美国货币政策溢出效应的传导机制

美联储采取的货币政策导致包括中国在内的新兴经济体产出和出口明显下滑。与此同时，量化宽松货币政策下溢出的美元流动性对全球经济形成了巨大的冲击，引起了全球商品市场和国际金融市场的剧烈动荡。在开放经济条件下，美国货币政策通过以下三条途径产生国际溢出效应 ：

1. 汇率途径。A国货币政策的实施，首先会引起A国货币供给的变化（此处以扩张性货币政策为例），根据货币数量论的观点，货币供给的增多必然会导致其利率水平的下降，进而引起汇率贬值，A国货币的贬值在一定程度上会促进其国际贸易的顺差，而作为其交易对手的B国就会发生逆差，从而引起B国产出的减少。如果不考虑其他因素，A国扩张性货币政策的实施会对B国产出造成不利影响，但是由于贬值有利于顺差必须满足马歇尔―勒纳条件；同时由于A国的产出增加必然会增大对B国的进口，因此这一影响过程的结果还要受其他因素影响。

2. 利率途径。当A国的利率水平发生变化时，B国与A国的利差就会产生变化，这就会造成国际投资资金从利率水平低的国家流向利率水平高的国家。我们仍然假设A国采取扩张性货币政策，此时会导致国际资金流向B国，并且由于资金的流入也会导致B国货币有升值的压力，在利率与汇率同时利好的情形之下，必定会导致更多的资金流入。资金流入B国在一定程度上会对B国的产出有促进作用，同时还有可能造成价格水平的上升。

3. 价格途径。A国扩张性货币政策的实施有可能导致A国的通货膨胀。当此种情形发生时，A国的通货膨胀就会通过价格机制在世界各国传导。B国进口产品同国内同类商品的比价关系最终使得国内同类商品价格向进口品价格趋同。随着进口品价格的上升，通过价格示范效应和成本加成定价原理，最终引起了B国国内消费价格水平的上涨。

三、实证方法和数据

近年来，向量自回归模型（VAR）在美国货币政策国际传递效应分析中得到了广泛的应用，本文以金（2001）的模型为基础，建立向量自回归模型分析次贷危机后美国货币政策与我国产出、物价等变量之间的动态波动效应，基本联立方程模型如下：

其中 为时间序列 的向量， 为带滞后算子 的矩阵多项式，即 ，

p为滞后阶数，n为变量的数量，A为待估计的参数的n×n方阵，F为n×n结构干扰项的当期影响的方阵, 是整个系统方程n×1的结构干扰项。简化上式可得：

（3）式即为VAR模型的标准表达式，这里当期变量可以看成是所有变量若干滞后项的一个函数，误差项序列不自相关。其中 ， 。

构建如下VAR模型：

本文以消费物价指数（CPI）和工业增加值（Y）作为我国经济的变量，其中CPI反映我国通货膨胀率。本文以2001年1月的消费者价格指数作为基期，利用月度环比通胀率计算2007年1月―2010年12月的定基价格指数。由于缺乏月度GDP数据，此处以工业增加值（Y）作为反映我国经济增长的指标。本文以联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）为美国货币政策的变量。本文在研究中将广义货币纳入模型的主要原因是：近年来美国短期利率不断降低，次贷危机之后更是低至历史最低点，在这种情形之下美国公众把资金重点投入到利率较高的投资项目，此时的货币政策是放松的。若仅用货币利率水平来衡量不够严谨，并且为了应对金融危机，美联储将联邦基金利率维持在0―0.25%的低点，零利率货币政策在短期内失效。

本文所采用的CPI月度环比数据来源于国家统计局网站，工业增加值（Y）来源于Wind资讯，并用X12法进行了季节调整。联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）均来源于美联储网站。本文数据样本期间为2007年1月―2010年12月，数据频度为月度。

四、实证结果分析

（一）单位根检验

为防止伪回归的产生，必须检验时间序列的平稳性。我们利用ADF检验方法对各变量进行平稳性检验。检验结果表明，消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）、联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）均未能通过90%置信度的平稳性检验，因此，对所有原始序列进行一阶差分处理后再次进行单位根检验，结果表明所有序列经过一阶差分后均可通过置信度为95%的平稳性检验。

（二）协整检验

从前面的单位根检验结果可知，变量CPI、Y、FFR和M2都是单整的I（1）过程，因此可以对这些序列做协整检验。在运用Johansen方法检验变量之间是否存在协整关系之前，还要确定VAR模型的最优滞后期。根据AIC和SC信息准则，确定VAR模型的最佳滞后期为1。

从协整检验的迹统计结果来看，我们能够以95%的置信水平确定消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）、联邦基金利率（FFR）和广义货币供应量（M2）之间存在一个长期的协整关系。

（三）脉冲响应分析

根据本文的研究目的，以下主要考察联邦基金利率和广义货币供应量对物价水平的动态影响和传导，以及产出水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应。

物价水平受到联邦基金利率上调的一个标准差冲击后：在第1期反应较小，从第2期开始有一个正向的反应，第2期的幅度为0.297109，随后逐渐减少；到第7期开始成为负向响应，为-0.022623，以后各期逐渐减少。

广义货币供应量对我国物价水平影响较大，物价水平受到广义货币供应量增加的一个标准差冲击后：在第1期有一个很小的负向反应，随后影响逐渐减小，第2期幅度为-0.138219；第4期开始有一个正向的影响，为0.042839，并且于以后各期逐渐减少；在第10期又出现一个负向的影响。综合物价水平对联邦基金利率和广义货币供应量的反应，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀率上升。

工业增加值对联邦基金利率上调的一个标准差冲击在第2期有一个正向的反应，反应的幅度为80.52329，而后影响逐渐减小；从第5期开始转变为负向的影响，第5期是负向影响的最大值为-42.57791，而后逐渐减少到第10期的-4.817868。

广义货币供应量对我国工业增加值的影响较大，工业增加值受到广义货币供应量增加的一个标准差冲击后：在第2期有一个较大的负向反应，反应幅度为-63.69770；第3期又出现一个较大的正向影响，反应幅度为217.0177；随后影响逐渐减小，并且正负影响交替出现。综合图5和图6，考虑联邦基金利率和广义货币供应量双方的影响，可以得出以下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，对中国产出具有负效应。

（四）方差分解

根据方差分解，联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献度较大：在第8期之后，联邦基金利率的贡献度稳定在8.5%左右。联邦基金利率对我国产出下降的贡献度相对于对通货膨胀的贡献度则较小：在第4期之后稳定在4%左右。美国广义货币供应量对我国通货膨胀的影响较小：在第8期之后贡献度稳定在3%左右。其对我国产出下降的解释较大：在第4期后，贡献度稳定在11%。

（五）实证结论

从协整检验的迹统计结果来看，实证能够以95%的置信水平确定我国消费者价格指数（CPI）、工业增加值（Y）与美国联邦基金利率（FFR）、广义货币供应量（M2）之间存在一个长期的协整关系。由模型的脉冲响应函数可以得出如下结论：美国下调联邦基金利率、增加货币供应量，将会推动我国的通货膨胀上升，同时对我国产出具有负效应。由方差分解的结果可以得出：美国联邦基金利率对我国通货膨胀的贡献较大，可以解释8.5%的通货膨胀；其对我国产出的下滑的影响也能解释4%。广义货币供应量对我国通货膨胀影响相对较小，只能解释3%；而对产出下滑影响较大，能够解释11%。

五、政策建议

从当今世界经济格局看，中美两国的经济联系日益紧密，美国货币政策对我国经济的溢出效应也日益明显。为此，我国必须采取相应的对策以应对金融危机背景下美国扩张性货币政策对我国经济的不利冲击：

第一，积极应对流动性的冲击。强化国际短期资本流入流出的监测和管理，加强对流入我国热钱冲击目标、渠道和方式的分析及评估，提高应对措施的针对性和有效性。加强价格引导，防范资产泡沫急剧扩大。

第二，稳步实现刺激政策的退出。在优化财政收支结构的前提下，适当控制财政支出规模。比如现阶段可以减少行政性支出、提高生产性财政支出。此外，应加强对通胀预期的管理，防止资产泡沫，防范系统性风险。

第三，调整经济结构，统筹内外经济的平衡。一是转变经济增长方式，扩大内需、特别是居民消费，从而降低储蓄率，收窄储蓄投资缺口，减少经济增长对出口的依赖。二是优化产业结构升级，将传统产业的设备更新和技术升级与新兴产业的发展相结合，进一步优化产业结构。

第四，积极稳步推进利率市场化，完善人民币汇率形成机制。首先，我国应进一步完善利率市场化改革，实现货币政策从数量调控型向价格调节型的管理模式转变，增强货币政策独立性，以积极应对外部冲击。其次，进一步完善人民币汇率形成机制，采用更加灵活的汇率制度，提高本国货币政策的独立性和有效性。

参考文献：

[1]Kim，Soyoung.2001.International Transmission of US Monetary Policy Shocks：Evidence from VARs.Journal of Monetary Economics，Vol・48：339～372.

[2]Mackowiak，B.2008.External Shocks，U.S.Monetary Policy under Flexible Exchange Rates.Journal of Economic Dynamics &Control，32：2512～2520.

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[9]王书林，杨扬，薄澜.基于VAR模型的美国货币政策及其传导效应研究[J].商业研究，2010，（5）.