房价过快上涨背景下的房地产金融创新

内容提要:由于投资渠道的匮乏,公众投资集中于房地产市场拉升了房价。建立在现实基础上的房价预期又进一步放大了投资需求,造成房价螺旋式上升。市场调控必须正视投资性需求,为巨额储蓄开辟分享房地产投资收益的新途径。房地产投资信托基金(REITs)不仅能分流房地产市场的投资性需求,从源头上消减房价上涨的压力,还能为房地产供给提供直接融资,减少银行信贷风险,是一举多得之策。发展REITs既要借鉴国外经验,也要结合我国以住房建设为主的增量主导型市场特征。

关键词:房地产金融 投资性需求 金融创新 REITs

中国分类号:F832.48文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)07-050-04

一、引言

受全球金融危机的影响,我国房地产市场经历了一个短暂的调整期,2009年下半年房价又开始了新一轮更为疯狂的快速上涨,2010年3月份70个大中城市房屋销售价格指数同比涨幅高达11.7%,房价再度引起全社会的高度关注。房价为什么会如此疯涨,在影响房价的诸多因素中哪些是最主要的因素,调控从何着手更为有效,是倍受关注的热点和难点问题。

经济学一般原理告诉我们,房价的高低最终是由市场供求决定的,是房地产供求关系的现实反映。在供给年年扩张的情况下,房价依然强势上涨,说明房地产市场始终存在着巨大的需求拉动力。不少学者通过实证研究证实了以上结论。MTV 模型实证分析表明,影响我国商品住宅销售价格的主要因素是资本的可获得性和需求的变化,供给因素对住宅价格的上涨影响较弱。对北京、上海、杭州、深圳、武汉、重庆等具有代表性的14城市的房价的实证分析也表明,可支配收人对房地产价格没有显著影响,价格的上升主要是由投资(投机)推动的,通过加入时间变量发现,房地产投机度变得更高,说明购房需求基本上是以外推预期判断价格走势,即价格预期的形成不仅与过去价格有关,而且受过去价格变动趋势的影响很大。我国住房市场的价格决定具有不同于一般市场经济国家的特点,我国存在一个独立于存量市场的住宅新房市场,市场价格由新房的需求与供给共同决定,在短期内主要是由于新房需求的变化决定,新房价格影响着存量市场价格。

关于如何实现房地产业的宏观调控,现有研究包括土地供应、金融监管、税收体制、城市规划等各个方面,但针对如何调控房地产投资性需求膨胀的研究不多,包括政府出台的调控政策,如近半年的“国四条”、“国十一条”、提高存款准备金率、提高二套房首付和取消利率优惠等措施,总体思路是调控住房的消费结构,加大住房保障力度,支持自住需求,限制投资、投机购房需求。可以预见的是,对房地产投资性需求仅仅采取限制措施是不够的,我们必须深入分析投资需求旺盛的深层原因,有针对性地“疏导”与“堵截”结合,才有可能实现更为有效的宏观调控。

二、投资需求旺盛的原因分析

房价的复杂性在于市场需求的多样性,其根本在于房地产这种特殊商品具有消费和投资双重属性。作为生活必需品,基本住房保障不仅是一个经济问题,还是一个关乎民生的政府不得不管的社会问题,这使得房价的影响因素更加复杂。

从购房的目的看,房地产的市场需求可分为消费性需求、投资性需求和投机性需求。在很多情况下这三者又会相互转化,很难截然区分。作为生活必需品的住房消费基本需求具有刚性,但改善性需求是具有弹性的。建设部的全国建设工作会议资料表明,2007年底城市人均住宅建筑面积已达约28平方米,远远超过了基本住房保障水平。改善性需求具有较强的价格弹性,其释放过程可能经历一段较长的时间,但当人们产生未来房价会快速上涨的预期时,很有可能将未来几年的改善性需求提前释放,甚至产生新的恐慌性需求,为十几年后下一代的需求买单,这种需求表面看是消费性需求,其实质具有保值增值的投资性质。投资性需求和投机性需求也常常很难界定,炒房团的需求是典型的投机性需求,但一个家庭几套房的需求就很难说是投机还是投资,总之都是为了增值,持有时间的长短完全取决于对市场的价格预期。

投资需求者不关心价格是否以劳动价值为基础,也不关心房屋的使用价值有多大,他们关心的是房价的未来走势,预期是影响投资需求的唯一因素,投资需求进而又影响着房地产价格。投资者预期价格会上涨就会买进,形成市场需求,并且随着价格的上涨,投资者往往预期未来的价格会更高,在此系统性预期下,投资(机)者的行为具有“跟涨不跟跌”的特点,从而形成了房地产价格越高,市场需求越大的现象。此时,房地产市场需求曲线的斜率为正,向右上方倾斜,而供给曲线仍然与价格同方向变化,也向右上方倾斜。

我国房地产产业是否存在泡沫,长期以来一直是个争论不休的话题,就在今年的博鳌亚洲论坛上还存在两种截然不同的声音。在此,我们不去判断“只要有需求就没有泡沫”的健康发展论正确与否,我们要深入分析的是这种对未来价格预期的需求到底是建立在什么基础上,又是什么因素导致人们在担心房价存在泡沫的同时又不禁将自己仅有的一点积蓄投资于房地产,无意识地成了推升房价的帮手?深入分析,原因可归纳为以下几点。

其一,房屋成本的上升是刚性的。商品房成本包括土地成本、建造成本和开发商自身的经营成本。国土面积为常数,人口在不断增加,对土地的需求在不断增加,18亿亩耕地红线一定要守住,从以上这些简单道理和耳熟能详的基本概念中谁都明白建设用地只会是越来越宝贵。地方政府的土地财政和地王频现、土地寻租等等新闻的不断冲击还让人们预感到土地价格上升的加速度很快。从建造成本看,钢筋、水泥、玻璃、陶瓷等主要建筑材料都是高能耗的资源消耗类产品,价格的上升也是必然的;人工费是建筑成本的一个重要组成部分,由于目前建筑工人很大一部分是农民工,工资水平很低,建安成本中人工费的比例大约占30%左右,与国外建筑人工费约占建筑成本的60%～70%这一数据仍然有相当大的差距,随着社会的发展、城乡差别的缩小,建安人工费的上涨也是必然的。

其二,近几年的房价总是逆势上扬。对房地产业的宏观调控始于2003年,政策密度一年大于一年,但房价总是处于调而不控的快速上涨状态,即使是面临世界金融危机的2008年,70个城市房屋平均销售价格仍然上涨了6.15 %。商品房成本的上升虽然具有一定的刚性,但其上升速度远比房价的上升的幅度要小,成本不是影响价格的主要因素,对未来价格走势的预期才是影响房价的主要因素。

其三,通胀预期的心理暗示。通货膨胀预期是消费者对未来不确定的通货膨胀的判断,即对未来通货膨胀的估计。2009年底的中央经济工作会议在提出明年经济工作的主要任务时,要求处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系,巩固和增强经济回升向好势头。提出管理好通胀预期的目的是为了不出现通胀,但通胀预期被媒体过度炒作后反而让公众产生非理性通胀预期,认为未来通货膨胀的压力很大。为规避风险,人们必然调整资产配置,将更多的资金投入到抗通货膨胀能力较强的房地产市场,形成巨大的投资需求。快速上涨的房价反过来又加剧了人们的通胀预期,从而进一步加大购买需求,导致通胀、房价的螺旋式上升。

其四,投资渠道匮乏。2008年底城乡居民人民币储蓄存款余额达21.8万亿元,相当于当年全国GDP的三分之二,巨额储蓄总是要寻找投资出路。股市的投机成分远大于投资,谨慎的投资者一般不愿进入;银行利率已经为负,失去了保值功能;产业投资渠道不通;邮品、古董非主流渠道。如此算来,个人可投资的渠道就只剩下房地产一条路了,先行入市者高额回报的示范效应更加坚定了人们认定房地产是优质投资品,也正因为这巨额的闲钱急于寻找出路而集聚于房地产市场,使得增加住房供应量、提高利率、降低按揭贷款比重等等房价调控政策统统宣告失灵,都难以抑制房地产市场需求的过快增长,导致房价扶摇直上。

三、房地产投融资的新途径REITs

REITs是房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts)的简称,是通过发行基金份额筹集基金,为基金份额持有人的利益进行投资,以可产生长期收入的房地产项目为投资目标,类型包括商场、购物中心、写字楼、住宅、酒店、度假村、工业设施、仓储设施等,以房地产租金及其他相关经营收入为主要收入来源的一种产业基金。

REITs起源于美国,1960 年出现第一批REITs,发展至今已非常成熟,成为房地产领域最重要的投融资产品,它具有税收优惠、专家理财、分散风险、收益稳定、流动性强、透明度高等特点。REITs可以从不同的角度进行分类:根据组织形式的不同,可以分为公司型和契约型;根据基金的受益凭证可否赎回,可分为开放式和封闭式;根据资金运用方式不同,可分为权益型、抵押型和混合型三类;根据募集方式不同,可分为公募和私募。

房地产与金融是两个相互促进、相互制约的行业。我国的房地产金融创新不足,房地产业过度依赖于银行信贷,已成为银行信贷风险的一个隐患,同时也制约了房地产业的发展。正视房地产市场的投资性需求,及时推出房地产投资信托基金,“疏”“堵”结合,不仅能分流房地产市场的投资性需求,从源头上消减房价上涨的压力,还能为房地产业提供稳定的直接融资,减少银行信贷风险,是实现可持续发展的一举多赢之策。

首先,REITs为公众提供一种房地产投资工具,能有效分流民间资金投向,减少房地产商品市场的投资性需求。REITs同公司股票、债券一样,是证券的一种,不仅可以认购、赎回,还可以在不同投资者之间转让。公募型房地产投资基金可以使普通老百姓通过资本市场参与房地产的投资,特别是个人几乎无法单独投资的大型商业、工业、办公、仓储用房。在符合法律规定和证券交易所上市条件的前提下,REITs还可以在证券交易所挂牌交易,成为上市基金。与直接购买房屋资产动辄上百万元相比,通过资本市场购买REITs参与房地产投资金额小、流动性强、市场透明公正,投资风险更小。

其次,REITs能为房屋租赁市场提供资金来源,从而扩大住房租赁市场的供给,减少住房的刚性购买需求。目前我国的住房租赁主要是由个人业主持有经营,房源零星散落在各住宅区,不成规模,业主的出租行为也缺乏制度规范,承租者的利益得不到有效保护,这也是人们偏好买房而不是租房的原因之一。发展房地产投资信托基金,更多的专业机构就能成为房屋租赁市场的供给方,成规模地扩大房屋租赁市场的供给量,为规范租赁市场的管理提供了可能。REITs尤其适合投资于商业房地产,因为商业经营有稳定的现金流,对商业用房的需求以租赁形式为多。目前,国内商业地产开发商也已经逐渐意识到,应该将开发销售模式发展为资产运营模式,不能一卖了之。为了解决长期投资与开发资金快速回笼的问题,开发商大多采用了产权式商铺、产权式写字楼和产权式公寓等等形式来出售进行变现,但这种类同于住宅开发和销售的模式,并不适用于商业地产的开发,已经产生了产权分散与整体经营效率低下的矛盾,将表现在住宅开发和销售中的房地产泡沫引入了商业和写字楼领域。REITs的发展,将成为具有良好业绩的商业地产长期投资的重要资金来源。

其三,减少间接融资比较,降低银行金融风险。目前我国房地产信贷占据了房地产金融业务的绝对主导地位,截止到2008年底,全国金融机构商业性贷款余额为5.28万亿元,住房公积金委托贷款余额为6094.16亿元,而2008年房地产行业通过证券市场的直接融资规模仅为871.4亿元,全国其发行集合类房地产信托产品135个,信托资金总规模273亿元。从房地产开发项目资金来源看,除了项目资本金35%为企业自有外,其余部分基本是通过房地产开发贷款、个人住房抵押贷款、建筑企业流动资金贷款等各种途径来源于银行贷款。2009年5月27日,国务院了《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知》,将保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例由35%下调为20%,其他房地产开发项目的最低资本金比例下调为30%,估计下调资本金后的房地产开发项目的银行信贷资金比重会进一步提高。如此高比例的银行信贷支撑着房地产业,一旦房地产泡沫破裂,银行将面临巨大风险。REITs既是房地产投资工具的创新,也是融资渠道的创新,可减少项目对银行信贷的依赖,降低房地产金融风险。

其四,缓解外资进入我国房地产市场的压力,为国内资本市场提供优质资源。外资进入中国大陆房地产市场的资金规模到底有多大,一直没有清晰明确的数据。虽然2007年11月7日,国家发展改革委和商务部公布了最新版的《外商投资产业指导目录(2007年修订)》,将原本列入“鼓励类”项目的普通住宅开发建设取消,同时在“限制类”中增加了房地产二级市场交易及房地产中介或经纪公司,继续限制外资进入土地成片开发和高档宾馆、别墅、高档写字楼、国际会展中心的建设和经营领域,但有数据认为,目前至少还有300亿左右的资金持续投资在中国楼市中,尤其为人瞩目的是香港和新加坡大规模吸引内地优质房地产资源在境外上市。因国内资本市场的融资渠道不畅,具有良好投资价值的商业地产正加速向海外市场流失,国内证券市场将逐渐失去一批具有高投资价值的优质资源,不利于国内资本市场的发展。

四、REITs发展模式的选择

REITs源于美国,迄今已有近50 年的历史,在许多国家和地区得到很好的发展,成为房地产市场投融资的重要渠道。我国的人口众多,房地产业的历史不长,房地产市场具有自身特点,是一个以住房为主的增量主导型市场,发展REITs,既要借鉴国外的经验,也要结合房地产市场的自身特点。

(一)组织模式的选择。从国际经验看,各国或地区根据其实际情况选择了不同的发展类型,如美国、日本和欧洲部分国家均采用了公司型,而加拿大、澳大利亚和亚洲大多数国家则选择了契约型发展方式。根据我国目前的法律基础和市场现状,封闭模式的契约型REITs 在我国发展初期较为可行,因为以信托方式发展契约型REITs 面临的法律障碍较小。目前我国还未出台REITs 专项法案,《公司法》、《基金法》都不能支持公司型REITs 的运作,而《信托法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托型REITs有一定指导意义。此外,封闭型REITs 期限固定、不可赎回的特征不仅有利于REITs 的健康稳定发展,也便于管理、控制和监管。

(二)资金运用方式的选择。REITs在美国诞生之初,被定位为“被动投资工具”,即主要投资于已建成并能产生长期稳定现金流的商业房地产,以及适当投资于其他方面,包括证券及其他房地产投资基金,以房地产租金、股票分红、债券利息等收益作为主要收入来源。这一定位旨在确保房地产投资基金以相对保守和稳健的方式运行,控制投资风险,避免因主动介入房地产开发活动而使基金投资者尤其是中小投资者承受较高风险。后来,为提高房地产投资基金的投资效益和灵活性,增强其同其他房地产投资工具的竞争力,一些发达金融市场开始允许房地产投资基金有条件和有限度地从事房地产开发投资。例如,1999年美国通过《房地产投资信托现代化法》,允许REITs 从事房地产开发话动,但必须以设立全资子公司的形式进行。

我国房地产市场的住宅开发占了绝对主导地位,房地产商品市场的投资性需求也主要是针对住宅投资的需求,发展REITs不能无视这一现实,资金运用要兼顾房地产开发的高利润和现有物业的稳定现金流,此外,应允许用于购买房地产抵押贷款证券,取得固定收益并有助于房地产抵押贷款二级市场的发展,降低房地产抵押贷款一级市场的风险。

(三)募集方式的选择。募集方式有公募和私募之分。公募基金可以向社会公众公开信息募集资金,而私募只能在有限范围内向特定的对象募集资金。从分流房地产商品市场的投资性需求,从源头消减房价上涨的压力角度看,我国发展REITs应采取公募方式,并且尽快创造条件早日上市。REITs 上市可以规范其治理结构,也可以通过严格的信息披露制度达到信息透明,减少不对称程度,提高市场的外部监督水平的目的。作为标准化金融产品,在美国有三分之二的REITs在主要的证券交易所自由交易,可以在资本市场上市流通,未上市的REITs一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通。

从集合资金、专业理财角度看,REITs与房地产信托产品具有共性,两者的区别在于:其一,现有的房地产信托产品的设计以融资为目的,是“代客(房地产开发企业)融资”。REITs是以房地产投资为目的,是“代客(投资者)理财”;其二,现有的房地产信托产品主要为房地产开发货款的替代产品,所筹集资金直接用于房地产项目开发。REITs主要是投资于已建成且能产生长期收益的物业;其三,房地产信托产品受《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》的规范,其准入标准和监管要求都相当严格,不得通过公共媒体进行营销宣传,单笔委托金额在300万元以下的自然人人数不得超过50个人。REITs的目的在于大范围汇集资金,可以公开发行和自由转让,符合条件还可以上市交易。我国现在还没有针对房地产投资信托基金的专门立法,这是目前发展REITs的最大障碍。

美国的金融危机源自金融衍生品的过度开发,而我国的金融风险恰恰在于房地产金融创新不足,投融资渠道不畅,资金来源过度依赖于银行信贷。房地产市场的价格疯涨呼唤REITs相关政策早日出台,其不仅能分流投资性需求,从源头消减价格上涨的压力,还能为房地产供给提供稳定的资金来源,降低对银行的信贷依赖从而降低金融风险,从供应和需求双向缓解市场压力,是一举多赢的调控之策。

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作者简介:

缪燕燕 江西财经大学旅游与城市管理学院副教授