证券市场应渐进改革停牌制度

我国停牌制度缺陷日渐凸显

一、 停牌形式重于实质

目前，我国境内上市公司的停牌基本上由交易所管制，交易所在《上市规则》中详细地规定了在何种情况下需要停牌以及停牌的期限。上市公司出现类似的情况时将自动适用相应的条款，而不管公告消息是否真正会导致股价的异动，为停牌而停牌的现象甚为普遍。而境外各交易所的通行原则是发生重大事件需要公告时，上市公司先向保荐人和做市商事先咨询，确信将要公布的信息有可能引起交易的异常波动时才向交易所申请停牌。

二、 停牌类型过多

从停牌的类型来看，我国证券市场的停牌类型远远多于境外证券市场。境外证券交易所的停牌类型可以概括为自主决定停牌和自动停牌两类，但都属于警示性停牌的范畴。而境内证券交易所的停牌类型不仅包括警示性停牌，还包括例行停牌，停牌的类型远远超过境外交易所，比较繁琐。

三、 停牌频率过高

正因为国内证券交易所的停牌类型包含了例行停牌，导致我国上市公司的平均停牌次数远远多于境外上市公司。例行停牌频率过高带来以下三方面的重大影响：其一，大量的例行停牌牺牲了市场效率。我国当初设计例行停牌的原因是９０年代初期我国信息披露主要依靠覆盖面较窄的指定报刊，投资者获取信息比较滞后。随着证券信息传播速度和渠道成倍增长，原先规定的例行停牌逐渐失去了设计之初的意义，严重影响了市场效率。

其二，无法突出警示性停牌的效果。如前所述，例行停牌占了绝对的比例，而涉及股价异常波动的特别停牌、市场传闻、特别处理和暂停上市的特别停牌不到停牌总量的２０％，很难起到警示效用。

其三，增加了市场风险。由于例行停牌过于频繁和停牌类型十分复杂，操作时难免产生差错，一旦出现停牌错误，将给投资者带来极大的风险。

四、 平均停牌时间较长

境外市场认为，应尽量缩短停牌的时间以保持交易的连续性，因此，一般要求在上市公司公告后立即复牌；对于在交易时间价格敏感信息而实施的停牌，停牌的期限都很短。而境内市场的停牌时间都在１小时以上，对于因重大收购、出售资产或股权、债务重组等实施的停牌，停牌的时间可以长达９０天。

五、 强制复牌制度不完善

境外证券交易所普遍认为，对于发行人因不能及时信息而申请的停牌，尽管重要的信息在规定的停牌期限内尚未，但为了保持市场的流动性，交易仍需继续进行。我国境内证券交易所对绝大多数类型的停牌都未规定强制复牌措施，导致市场效率低下，不利于投资者进行投资决策。此外，证券流动性的长期丧失也有损投资者的利益。

六、 同步停牌规定不完善

目前，国内证券交易所与境外交易所之间缺乏沟通，因此对于在境内外多家交易所同时上市的公司的协同停牌问题缺乏相应的保障机制。在衍生产品与基础股票的同步停牌方面，我国目前没有明确的规定，只是在操作中执行基础股票停牌衍生产品同步停牌的原则。

由易至难渐进式改革

我国停牌制度的缺陷已经严重影响了交易的连续性和市场效率的提高，必须加以改革。具体来讲，我们认为可以分为近期和远期两个改革方案。

一、 近期改革方案

停牌制度近期改革方案是一个治标的方案，但能十分有效地缓和现行停牌制度下比较突出的矛盾。具体措施包括取消例行停牌，建立强制复牌制度。

取消例行停牌方面，我们建议：（１）取消因交易日公布定期报告的例行停牌；（２）取消因交易日刊登临时报告（因警示性停牌刊登的临时报告除外）的例行停牌；（３）取消交易日召开股东大会和刊登股东大会决议公告的例行停牌；（４）在取消例行停牌后，可以在有关证券的行情揭示中做专门的信息标记。

强制复牌制度方面，我们建议，如果上市公司在提交停牌申请后的第二个交易日开市之前仍未信息，交易所可酌情对其采取强制复牌或暂停证券上市。

二、 远期改革方案

停牌制度远期改革措施主要包括放松停牌管制和建立协调停牌机制这两个根本性的变革。

放松停牌管制方面，我们建议，如果未来我国建立起了比较完善的保荐人制度，交易所只规定停牌的大致原则，由上市公司咨询保荐人或其财务顾问公司对需要停牌的情况进行实质性判断，提交停牌申请，交易所进行实时监督并保持最终决定权。

在如何建立停牌合作协调机制方面，我们认为，可以采取国际证监会组织（IOSCO）的指导意见。具体思路包括：（１）建立同时在其他市场上市交易证券的清单，以及与其他市场的联系方式；（２）与其他市场签署合作谅解备忘录，建立有关停牌信息的共享机制；（３）要求国内上市公司将在其他市场同时上市的情况及时通知交易所，以便实现不同交易所之间的停牌协作；（４）要求上市公司及时上报在其他市场交易的衍生金融产品的情况，同时要求衍生金融市场在将证券交易所上市交易的证券作为标的证券时及时通知证券交易所，以便协调基础证券和其衍生产品间的同步停牌。（摘自２００３年９月１５日《上海证券报》）