都是销售惹的祸

价值投资的核心是如何对公司进行估值和风控。公司估值在实战意义上分两个部分：一是对公司的利润进行预测，从而计算出每股收益；二是对公司进行估值水平定量，最被广泛使用的是市盈率水平。

对基本面研究略微深入的投资者都深有体会：计算公司的当年预期利润并不困难，困难的是如何预判公司未来的增长率以及给予合理的估值水平，并在此基础上预留安全边际。不同的销售模式所带来的确定性概率不同，从而对估值构成很大的影响。

我们还是以给众多私募教训的中恒集团为例来说明这一点。

在中恒集团宣布和步长集团解除全国总经销合同后，公司为了提振投资者信心，立即公告称，将完成预定的年度利润以及符合市场预期的销售收入等等。但实际上，公司的销售收入和利润在年度快报里是陡降，让市场大跌眼镜，股价也在春节前几乎连续3个跌停。

抛开股价操纵阴谋论不谈，我们从一线调研中也发现，可能连公司自己对解除经销合同后的预判都过于乐观，脱离了实际。比如，步长集团当时为了完成季度销售合同目标，拉走了很多中恒集团生产的主导产品血栓通，但并没有在终端医院消化掉，而是形成了库存。无论是谁的责任，由一方宣布解除合约，都自然会引发另一方的不满。这样，双方在市场交接、库存产品处理等过程中必然配合不畅，从而导致交接混乱、拖延等诸多问题，影响销售。

去年第四季度出现了步长集团大规模退货。为什么中恒集团必须接受步长集团的退货呢？只有清晰理解医药产品销售的生态才能理解这个问题。

如果步长集团手里有大批存货，中恒不接受退货的话，步长为了尽快回笼资金，必然低价倾销，这样会对中恒集团重新组建的销售渠道构成冲击，经销商会怨气冲天、提货减缓、市场开拓停滞等，虽然步长集团也受伤，但中恒集团会伤得更重。最后的结果，只能是中恒集团被迫同意退货，结果导致当年销售和利润受到极大影响。

调研中我们还发现，实际上还有另外一个比退货影响时间更长的情况，就是步长集团手里还有一部分100规格的血栓通产品没退货，这些产品已经在步长集团自己控制的分公司和渠道里。虽然这些批次的产品已经进入医院销售，但步长因各种原因，不再给医生提供费用，导致医生主动性降低，导致这些产品等于销售停滞。但这些产品已经占据了医院的库存，没消化掉之前，不可能从中恒集团的经销商那里再进新货。一个医院就影响一片区域，这些不利影响只能等医院自然消化和批次产品有效期临近来解决。所以我们看到，原本公司最开始公告的取消总经销影响很小，变成了影响很大，而且影响的时间至少延续到第二年的二季度初。