耕地征用补偿的实物期权论文

摘要：本文认为，土地承包权实际上是农民获得的一种实物期权（realoptions）。按照实物期权的定价原理，本文给出一种征地的货币补偿标准；同时使用期权定价的“复制”思想，提出混合补偿的方式。这将为我国的土地征用制度提供新的改革思路，不仅可以在土地征用中起到保护农民利益的作用，还能够提高土地资源的利用效率，推动城市化发展。

关键词：实物期权土地征用征地补偿

一、引言

城市化水平也不断提高，必然使农业用地向非农业用地的转化成为一种不可阻挡的趋势。而按照我国的法律规定，农用土地转为非农用地只有一种方式，即“征地-补偿-批租”（周其仁，2001）。这种国家垄断形式的征地方式存在诸多问题，最突出的问题有政府征地范围过宽、对失地农民的补偿标准过低、失地农民的安置难以落实、征地程序不合理，等等。对于这些问题，我们认为对失地农民补偿标准过低是核心问题。正是补偿标准过低，失地的农民安置才成为一个问题；正是补偿标准过低，使得各利益群体希望通过土地来获取利益。在他们的压力下，政府征地的范围一宽再宽，征地程序也就乱上加乱。因此，我们认为解决土地征用中存在的各种问题，关节是要解决如何向失地农民公平合理地提供补偿。可应该从怎样的标准出发来论证农民得到的补偿是不合理的，又应该用怎样的补偿办法才能既符合现有土地制度又不侵害农民的利益。对这些问题的分析构成了本文的主要内容。

在我国现有的农村土地制度安排下，农地的所有权归社区集体所有，农户以联产承包的形式享有农地的经营使用权。政府征用土地实际上是用征地补偿来和农户拥有的土地承包权做交易。在把承包权看作是农户所有的一种实物期权的基础上，可以很方便的用实物期权的性质和定价方式来讨论农地征用补偿标准问题。本文第二节叙述我国现有农地征用补偿政策；第三节引入实物期权的定价理论；第四节利用的实物期权工具给出合理的农地征用补偿标准和补偿办法。

二、我国现行的农地征用补偿

1、我国的农地补偿政策

对于征地补偿，《土地管理法》中有着明确的规定，征地补偿由三部分组成：土地补偿费、安置补偿费、青苗及地上（地下）附着物补偿费。土地补偿费是对被征地农民丧失土地使用权的补偿；安置补助费是保证被征地农民在丧失土地一段时间内维持原有生活水平的费用；青苗及地上（地下）附着物补偿费是对被征土地上的农作物和无法迁移的水利设施、房屋等建筑物等的所有者补偿。从性质上来看，这三部分补偿费用当中第一类和第三类补偿费用是对农户的权益性补偿（所有权和使用权），第二类补偿费用是对农户的保障性补偿。因为农民收入较低，不可能在短期内建立以个人付费为基础的覆盖全社会的社会保障制度（姚洋，1999），农地的社会保障功能得到强化。所以在对农民进行权益性补偿之外，还要对给予保障性补偿。

对于征地补偿标准，《土地管理法》中也有详细的规定：土地补偿费按每亩土地前三年平均产值的6—10倍（最高不超过15倍）；青苗及其附着物补偿，按成本或市场价格补偿；安置补偿按每亩土地前三年平均产值的4—6倍补偿，并且土地补偿和劳动力安置补助之和最高不得超过前三年平均产值的30倍。2004年底国土资源部颁布了《关于完善征地补偿安置制度的指导意见》，对征地补偿办法做了修正，“土地补偿费和安置补助费合计按年产值三十倍计算，尚不足以使被征地农民保持原有生活水平的，由当地人民政府统筹安排，从国有土地有偿使用收益中划出一定比例给予补贴。”

后两类补偿标准在本文中不予以详细分析，我们主要关注的是在征地过程中对农民土地使用权的补偿问题。保障性的安置补偿涉及到我国农民的社会保障问题，不在本文的讨论范围之内；青苗附着物等资产性补偿办法是简单清晰的，只要严格按照市场价格给予农户以合理补偿即可。而现行征地补偿中，我们认为给予农民土地使用权的补偿是不合理的，其补偿标准的确定也是没有理论依据的。本文通过运用实物期权工具，确定土地使用权的理论价格，并据此说明我国农地征用补偿低的现实。

2、现行农地补偿标准的不合理性

不管土地补偿费是平均产值的“六至十倍”，还是“三十倍”也好，都不能说明是合理的补偿办法。这种补偿方式实际上是把农业生产看作是稳定的，认为农户生产经营的成本和收益在几十年里都是恒定不变的，不受各种因素的影响。所以农户未来的收益就等同于征地之前三年的平均产值，征用农地的补偿就可以确定为征地前三年的该地块平均产值的一个倍数，也就是用“产值倍数法”来进行补偿。而现有法律中规定土地承包权最长是三十年，所以这个倍数又不得超过三十。这就是现行的确定征地补偿办法的基本的逻辑和原理。

事实证明，这种补偿思路是有着根本性的错误的。受到农业生产本身和各种政策变动的影响，我国的农业生产向来就不具有稳定性。据有关农业专家研究，上个世纪九年代以来，全国性粮食市场的大范围波动就至少出现了四次。1990-1991年的农业主产品卖难和农民收入连续下降，1994-1995年的抢购和粮食价格上涨，1996年粮食生产过剩和农产品全面“卖难”（温铁军，2001），2003年10月出现粮食价格全面快速上涨（张荣胜，2004），平均每四、五年就出现一次大范围的波动。而现行的补偿方式根本就没有考虑到农业生产的波动性和不确定性，用确定性的产值倍数方式来给农民拥有的土地承包使用权定价是不符和经济学原理和市场规则的。

而且产值倍数法也极易造成政府在征地过程中侵占农民的利益。因为《土地管理法》只是规定了补偿上限和大概的范围，产值倍数也是浮动的，那么现实中征地时的补偿标准就带有极大的随意性。

3、土地补偿的实物期权方法

我们已经说明了土地补偿是对农民拥有土地使用权的货币补偿。在我国现行的土地产权制度安排下，农地使用权可以看作是农民获得的一种实物期权。从实物期权的角度看，农户承包土地可以看作是农民投资并收益的一个项目（标的资产）；农户以一定的代价（权利金）取得经营所分得土地的承包权，付出劳动力和农用物资投入（执行价格）进行务农，卖出农作物后获得回报（期权的回报）。土地的实物期权价格才是土地使用权的真正价值。因为期权是一种执行权，期权持有者有权根据未来资产的价格变动情况，决定是否以一定的价格买进或卖出。从实物期权的角度给农地使用权定价，是在考虑了农业生产的波动性以后，衡量农户未来有权自由决定农地使用情况的当前价格。因此我们应该以土地实物期权价格为标准来给予农民合理的土地补偿。下面我们具体阐述土地实物期权的定价方法。

三、实物期权的定价方法

实物期权脱胎于金融期权理论，尽管实物期权和金融期权存在种种不同的差异，但它们有共同的定价思想。因而我们从一般期权的定价方式出发，逐步引入实物期权的定价特点，最终用这套方法确定本文所关心的关于征地补偿标准及解决思路。

1、标准期权定价

期权定价模型建立的基础是无套利(arbitrage)原则。所谓套利是指在某项资产的交易过程中，投资者可以在期初不需要投资支出的条件下，获得一定的无风险报酬。在一个有效的市场（efficientmarket）上，如果某项资产的定价不合理，则市场上必然会出现以该资产进行套利活动的机会，市场价格因此做出相应的调整，使得套利收益不能持续存在，市场实现均衡。无套利原则的基础上，可以通过标的资产和无风险资产的组合(portfolio)，复制相应期权的收益特征，再以组合资产的期初价格来确定期权价格。

根据期权收益的特性，决定其市场价格的因素主要有：标的资产价格（P）、期权的执行价格（EX）、标的资产价格的波动性（σ）、无风险利率（r）、到期日（t）。期权上限就是标的资产价格，下限标的资产价格与期权执行价格的差（）。表1中列示出了这些因素对看涨期权价格影响的具体方式。

看涨期权价格的决定因素及其影响方式

变量名称资产价格执行价格资产波动性利率到期日

变量增加对期权价格的影响正向影响负向影响正向影响正向影响正向影响

期权定价的方法通常有二叉树法(binominalmethod)和不拉克—舒尔茨方法（Black-sholesmethod）。前者是在资产价格离散变化下的期权定价方法，假定在每一个间隔内价格都只有两种变化的可能，根据期末资产价格的分布以及风险中性条件下的资产价格变化概率，倒退出初始复制组合的价值。后者假定资产价格是连续的，服从几何布朗运动（GeometricBrownianmotion），通过建立自融资（self-financing）资产组合的办法追踪期权价值。使用二叉树法将时间间隔划分的无穷细密，最终价格也就会表现是为连续的，因此两种方法是等价的。本文出于连续性和可操作性的考虑，对农地的实物期权定价方法采用不拉克—舒尔茨方法。

2、实物期权定价的特点

由于实物期权的特殊性，决定了其定价的复杂性，所以在一般期权定价理论的基础上还需要考虑实物期权自身的特点

。

首先，实物期权的标的物是某个项目（在土地期权中就是农民投资经营土地的项目）而不是已上市交易的金融证券。这种非交易性必然导致关于其标的资产价格和期权本身价格信息的缺乏，因而无法通过市场获得应用期权定价模型所需要的输入信息（主要是资产价格和波动率）。这时只能通过寻找一种“孪生证券”等办法来做近似的估算。但由于商品价格的可得性，实物期权的第一个应用领域就是商品生产领域，如资源和农业生产等（G.Sick，1995）。

其次，实物资产的流动性比较差，有些甚至是不可交易的资产，而且一般的实物资产都不能卖空。实物资产的这些性质使得很难实现一个无套利的环境，用等价的资产组合来模拟期权的收益特征。对于资产流动性较差的情形，可以使用资产定价模型（CAPM）和它的一些扩展方法如鞅定价理论（martingalepricingtheory）、消费资产定价模型（consumptioncapitalasset-pricingmodel）等来处理实物期权问题（G.Sick）。

再次，除影响标准期权价格的五个因素外，还存在其他可能的影响因素。例如很多实物期权是非独占的，因此其共享程度及竞争对手的策略会直接影响实物期权执行后的实际结果。实际中，很多实物期权是一连串期权复合而成的，这类期权的定价机制更加复杂。标准期权模型只能解决单个期权的定价问题，对于复合期权定价问题的研究，虽然已经取得了一定的进展，但尚未得到一般的解析解（矛宁，2000）。

尽管实物期权的定价方法还存在很多不完善之处，但是在合理的条件下我们仍可以采用标准方法对农地实物期权进行定价。这里假定土地可以自由流转，农民可以自由选择耕种，而且农产品价格能够反映农业生产的全部信息，不考虑其他可能存在的认为扭曲因素等。

四、农地征用补偿的实物期权定价

根据土地承包法，农民拥有三十年的土地承包权，受到国家保护，任何组织和个人不得侵犯。我们可以把这三十年的承包权看成是三十个持有期为一年的实物期权。因为在承包期内，农民每年在上缴国家和集体以后就自然获得了土地经营权。农民个人拥有做出关于耕种方式、投资耕种规模、投入时间等一系列选择的权利，农民还有选择土地是否流转的权利。因而农民拥有了延迟期权、扩张或收缩期权、转换期权、放弃期权等一系列实物期权。

1、农地实物期权的定价模型因素构成

（1）农地期权的资产价格（P）

资产价格也就是农民经营土地的收益，这里用每亩耕地每年的农业产值来表示。农业生产受自然条件的影响很大，自身几具有很大的不稳定性。而且农业产值还受其他产业以至整个宏观经济的影响。这都导致了农地资产价格的波动性，这种不确定性可以用几何布朗运动的变化特征来反映。假定农地资产价格满足方程

（为标准布朗运动，）

方程左端代表务农的收益率，它由两部分组成：收益率随时间变化而稳定变化的部分；表示收益率的随机波动部分(volatility)。解此随机微分方程得到农地资产价格变化的表达式为。

（2）农地期权的执行价格（EX），就是经营土地的成本，用每亩耕地的农业投资表示。

（3）资产波动性（σ），就是农业收益率的波动，假定它是常数。确定σ的常用方法是由标的资产收益率变动的历史数据进行估计，这种方法通常可以达到比较精确的结果（MarkGrinblatt,2003）。

（4）无风险利率r，用一年期整存整取利率表示。

（5）到期日T，也就是土地的承包期限。

由于土地可以自由流转，并且假定农户可以进行任意数量的贷款或存款。农户就可以通过选择任意单位的土地与无风险债券（以银行定期存款表示）追踪资产组合的办法进行自融资操作。可以用自融资的资产组合来复制农地期权的收益特征，

（是资产组合的总价值，表示债券价格，r是无风险利率。分别表示资产组合中承包土地的数量和拥有债券的数量。）

变化仅由土地和债券价格的变化决定（自融资条件），

所以有。因为资产组合的价值只与标的资产价格和时间因素有关，所以还可以表示为。根据ito公式和自融资条件可以得到关于的偏微分方程。再根据期权的到期收益，可以得到的解析表达式，最终资产组合的初始价值即期权价格为

（正态分布的累计概率密度函数，PV表示折现值。）

2、农地征用补偿的估算

（1）货币补偿的估算

首先，把用于估算农地期权价格的各变量量化。资产价格P用每年的全国农业总产值与耕地总面积的比值表示。期权执行价格EX用单位耕地的农业支出表示，用人均农业支出与人均耕地面积的比值估计。估计农业收益率的波动性σ时，先用农业总产值计算总收益率，将其取自然对数后再求估计样本的标准差，就得到σ的估计值。这里各变量都是取的全国平均的数值，也即在平均意义上给出一个农地征用补偿的估算结果。而对某一具体地块，由于种植作物不同，地理位置不同等，决定了其各自不同的收益、投入标准，从而不同的期权价格。

假定政府决定在2004年初征用1亩土地，而且被征土地是在2003年末承包给农户的，也就是需要政府补偿剩余30年的农地期权价值。假定土地每年发包一次，也就是计算一年的土地期权价格，并将30年期权价格贴现。由各类统计数据，可以计算出农地期权决定因素如下。

表2农地实物期权各因素的计算数值

变量计算方法计算值

P0（元/亩）农业总产出/耕地总面积803

EX（元/亩）人均农业支出/人均耕地面积162

σSTDEV[LN（农业产值总收益率）]0.1286

r（%）一年期整存整取利率1.98

t（年）1

注：P0、EX为2003数据，σ为1990-2003年数据的估计值。原始数据来自《中国农村统计年鉴》、《中国统计年鉴》。

将表2中数据带入农地实物期权价格的计算公式，得到30年期的农地期权总价为14762元。这个数据可以作为确定土地补偿费的基本标准，而征地补偿还包含安置补偿、青苗补偿等，而且通常规定的安置补偿是与土地补偿费相当的较大款项。这样总的补偿费用应远大于我们这里计算的数值，至少在两万元以上。

由此我们可大致与实际的征地补偿费用加以对照。1998年以来，各类征地给农民的补偿平均为每亩1.4万元。从西部来看，征地补偿的最高标准只有1.8万元／人。陕西省2004年确定的西柞高速征地补偿标准为，菜地每亩9000元，旱地每亩7000元，旱坡地每亩5500元，林地每亩3400元。襄荆高速公路征用一亩地给的实际补偿，甚至“还不够买一头牛”。类似的事例数不胜数。可见现实中给予农民的征地补偿金额偏低，尤其是在经济落后的地区，农民只能得到极少的一点点补偿，而且还常常出现克扣、拖欠补偿款等现象，这都严重的侵害了农民的利益。

（2）其他形式的征地补偿

在农地实物期权的定价模型中，核心思想就是建立一个有自融资性质的资产组合（承包的土地数量和持有的债券数量）来复制实物期权的收益特征。由此我们可以推倒出一个更有意义的结论，就是在给予被征地农民补偿时，除了按照上面给出的期权定价给予农民货币补偿外，还可以复制其他具有相同收益特征的资产组合来交换农民所拥有的土地实物期权。这样既是公平合理的征用土地，不侵害农民的利益，还为农民带来了未来收益的现金流，解决了农民的后顾忧。:

资产组合的形式是可以多样化的，比如将农地征用改为非农性用地后，可吸收农民加入经营，用一定数量的股份或带来预期收益的工作职位来给予农民补偿，我们把这种补偿方式称为经营收益补偿。还可以采用货币补偿和经营收益补偿相结合的混合补偿办法（这在现实中更为普遍）。当然补偿的股权数量或承诺农民的职位情况需要按照未来非农项目的经营风险与农户经营农业的风险相对照来确定。而且在实际操作中，经营收益的补偿方式不可能使相交换的两种资产的风险、收益特征完全相同，因为未来的经营风险和收益（农业与非农业）都是建立在预期的基础上的。但只要征地方和农民都是在自愿的情况下达成协议，那征地的交易就应该是公平的，而且这种办法对征地双方都是有益的。

对农民来说，混合补偿不仅意味着给他们一笔现金收入，而且还帮助他们找到了就业渠道，避免了被征地后不能从事生产的厄运。这个过程也使农民从农业转移到了非农业，有利于增加农民收入，提高农业的生产效率，有利于推进城市化的发展，从而彻底解决“三农”问题。对征地方来说，如果确实按照征地标准给予农民货币补偿的话，那么补偿资金将会是一笔不小的支出。采用混合补偿的方式，就可以在项目建设初期减少这方面的投入，一定程度上缓解其资金困难等问题，有助于建设项目顺利进行。这样农民的收入也更加有保障。可见混合征地的办法对双方都是互惠互利的，农民不会再因为被征地而失去生存能力，成为社会不稳定的因素。所以只要按照公正合理的原则，尊重农民自愿选择的基础上进行征用农村土地，就可以解决普遍存在的严重的征地问题。

五、结论

我国的征地制度具有国家垄断的性质，现行的征地补偿标准缺乏合理性，导致了实际征地中给予农民的补偿偏低，侵害了农民的合法权益。农民拥有的土地使用权实际上是一个实物期权，土地使用权的价值就是实物期权价格。从实物期权的定价方式出发，可以建立农地征用补偿的新标准和新思路。如果采用货币补偿的形式，就应依照期权价格给予农民足额补偿。此外，对征地双方都更有利的是混合补偿的形式，能够在保障农民利益的同时解决他们的就业生存问题。因此只有建立更合理的农地征用补偿标准和方法，才能提高土地资源的利用效率，推进城市化快速健康发展。