被误读的中国房地产

房地产是目前讨论中国经济的核心问题。虽然各方基本都认同房地产市场已到拐点，但对于未来房价的修正幅度莫衷一是。

在这里，我们希望通过国际上的房地产周期的例子，观测一些共同特征，以提供新的视角。我们使用国际清算银行（BIS）编纂的数据，其中包括1970年至2013年54个经济体的房价数据。我们定义了覆盖31个经济体（不包括中国）共61个房地产繁荣期，其中大部分繁荣期之后紧接着是房地产市场修正期。

在过去十年，中国房价大部分时间都是在持续上涨。2004年至2013年，全国名义房价上涨136%（实际房价上涨84%）。一线城市的房价涨幅更加突出，北京上涨303%（实际房价上涨214%），上海上涨219%（实际房价上涨149%），深圳上涨457%（实际房价上涨335%）。

尽管如此，这种房价上涨从全球看仍并不是个案。中国房价上涨的幅度与全球金融危机之前的美国、英国和西班牙的经历相似。过去十年内，金砖五国经济体中巴西、俄罗斯和南非的房价涨幅甚至更高（印度没有正式的房价数据）。事实上，对中国房地产的关注更多是因为中国是第一人口大国和全球第二大经济体。

有人认为，“房价上涨越多，泡沫破裂也越严重。”但我们的数据并不支持这一观点。首先，虽然所有的房地产繁荣期终将结束，随后经历一个修正期，但房价调整的幅度相差迥异。在我们掌握了完整房地产周期数据的56个例子中，平均累计房价降幅为7.5%（或实际房价下跌21%），但标准差很大。香港房价下跌幅度最高，在1997年达到顶峰后累计下跌达58%；其次是日本，在1990年达到顶峰之后的20年内下跌了50%。但在我们的例子中，约有三分之一（56个中的19个）名义房价在修正期内并未下降。例如，意大利的房价在1975年达到最高点，英国在1973年达到最高点，日本在1962年达到最高点之后。它们的名义房价均进一步上涨了近30%（三个时期实际房价分别下降了1.5%、3.9%和2.4%）。

有人认为，“持续的城市化进程有助于中国避免严重的房价崩盘。”事实上，这方面证据并不令人信服。房价修正幅度与城市化率（在房市繁荣的高峰年）没有关联。

还有一种说法：“收入增长越快，房价下调幅度可能较轻。”经验观察似乎证明了这一点。收入（使用人均GDP来衡量）增长与修正期的房价变动显著相关。收入增长较快的国家，其房价在调整期下跌幅度较小。在我们的样本中，收入增长为负数（或持平）的国家房价下跌最严重。

这种关系很容易解释。房地产市场调整的一个主要功能是使房价回落到可承受的水平，而这既可以通过房价下降，也可以通过提高收入来实现。

我们认为，中国房地产市场的调整具有重要的宏观意义。这也适用于许多其他经济体。在房地产繁荣期，房价上涨的幅度与经济扩张密切联系在一起。同样地，在修正期间，房价调整幅度同样也会影响增长率，尽管二者的联系似乎不像房价上涨时期那么显著。