中信证券股权困局

旧病未愈，又添新伤。

刚刚到来的虎年，中信证券（600030.SH）注定命运多舛。此前，因违背证券公司“一参一控”政策规定和《证券投资基金管理公司管理办法》要求，中信证券将被迫转让旗下与中信建投与华夏基金两公司股权，目前股权转让尚未厘清，股价却一路下探。眼下，中信证券又因此错失一次大好机会。

《投资者报》3月初了解到，2月底招商银行“A+H”融资220亿元的配股议案股顺利过会后，作为联席主承销商的中信证券最终被否决主承销商资格，原因是其控股的华夏基金公司大量持有招商银行股票，为避免可能产生的利益冲突，中信证券被迫退出。

证监会表示，4月1日前华夏基金股权如不能得到规范，证监会基金部将视情况对中信证券采取进一步监管措施。而国务院已原则同意开设的融资融券业务试点，也对中信证券这位国内券商业老大提出了合规定化管理要求。

为此，在股权处置问题上一拖再拖的中信证券最近不得不加快整改步伐，目前正在进行人事调整，被业界称作是公司清理沉荷、重新上路的标志。

尽管股权转让可让中信证券短期内得到一笔不小的投资收益，但公司同时将失去两只最会下蛋的母鸡。中投证券分析师陈剑涛对《投资者报》表示，华夏基金的股权出售比例应为 25%或51%，中信建投的股权出售比例应为11%或21%，出售这两家公司股权将使中信证券2010年的EPS下降6.43%至12.77%。

中信建投受掣“一参一控”

年后开始的高层调整，被看作是中信证券执行高层意图的开始。此时中信证券原来的常务副总经理程博明升任总经理，选举殷可担任公司副董事长。董事会同意副总经理笪新亚、总会计师倪军、董事会秘书谭宁不再担任原有职务，公司财务相关工作拟由葛小波分管，拟聘任郑京担任公司董事会秘书。

此前中信建投成立时，时任中信证券总经理的张佑君出任其总经理，后任董事长，中信证券总经理职位因此一直空着。“此次总经理任命，表明张佑君不再回来，中信建投实际上脱离了中信证券，也预示中信建投股权必将卖出。”国泰君安一名分析人士表示。

困扰中信证券多年的“一参一控”问题，还要追溯至2005年的券商大整顿。当年8月，中信证券与建银投资共同接盘华夏证券，中信出价16.2亿元，以60%的持股比例成为新组建后的中信建投大股东。中信建投也在之后的一轮大牛市里成为中信证券的下蛋金鸡，2009年上半年就实现净利润11.78亿元，为中信证券贡献7.07亿元净利润，业绩贡献达18.47%。

但证监会2008年3月明确了证券公司“一参一控”政策，即同一股东或实际控制人只能同时控股一家券商、参股另一家券商。中信证券拥有中信金通100%股权、控股中信万通证券91.4%的股权、控股中信建投证券60%股权，显然不符合这一规定。

此前，中信证券已将中信金通和中信万通以区域性子公司的形式进行了内部整合，这部分已合规，但中信证券和中信建投同业竞争的问题在中信的内部框架下无法根本解决。为了解决同业竞争的问题，对外出售中信建投的股权将成为唯一选择。证监会在明确“一参一控”政策的同时，要求券商2009年底之前提交整改方案，并在2010年12月31日前完成整改。因此，中信建投的股权转让2010年势在必行。

目前有传闻称，北京市政府已经批准北京市国资委购买中信建投45%的股份，作价70亿~80亿元，交易完成后，中信证券持中信建投股份15%。但《投资者报》并未从中信证券得到证实。

中投证券分析师陈剑涛认为，中信建投的股权出售比例应为11%或21%，而非市场预期的45%。理由是，根据同业竞争规则，最优模式是中信仅将11%的股权出售给建银投资，让建银投资持股51%成为中信建投绝对控股股东，这样中信持股变为49%，不再控股，对外出售的股权比例也最小。

如果建银投资拒绝这一方法，使得中信必须将股权出售给第三方的话，陈剑涛认为其将出售的股权比例也仅应为21%。“中信只需将21%的股权出售给第三方，这样中信持股为39%，而持股40%的建银投资成为相对控股股东。”

独享华夏基金股权违规

中信建投的问题尚未解决，华夏基金的股权问题接踵而至。1月15日公告表示，由于中信证券持有华夏基金的比例为100%，超过整改期内75%的上限，证监会对中信证券下了最后通牒。

事实上，按照中信证券的承诺，其超限持有华夏基金股权的问题2009年末就该解决，但一直拖到现在。证监会此次要求中信证券在今年4月1日之前必须解决华夏基金股权超比例持有问题，否则将进一步采取处罚措施，并处以对华夏基金停止新产品申请的处罚。

华夏基金成立于1998年4月9日，原大股东是北京市国资委，该基金与中信证券旗下的中信基金曾经居于同列位置。2006年7月，在“拯救券商”的思路下，中信证券重组了历史包袱沉重的华夏证券，在解决了北京市政府的大难题的同时，中信证券用3.3亿元的低价受让北京国资委所属的40.725%华夏基金的股权。

2009年7月，中信证券用华夏基金兼并了旗下的中信基金，使华夏基金成为国内最大的公募基金，管理资产的规模达2652亿元，市场份额达10%。中信证券充分享受到了华夏基金带来的业绩提升，2009年上半年华夏基金实现营收13.17亿元，占中信证券总营收的14.7%。

但按照证监会《证券投资基金管理公司管理办法》规定，基金管理公司主要股东最高出资比例不超过全部出资的49%，中外合资基金管理公司的中方股东出资比例则不受此限制。但根据《中外合资企业法》规定，中外合资企业外资股东持股比例不得低于25%。按此要求，中信证券必须出售部分华夏基金股权方可达标，而按照推算，中信证券可能出售的股权比例在25%~51%之间。

中投证券报告认为，华夏基金是中信证券事实上的现金牛，是能够为公司带来稳定收入来源的优质资产，作为理性人，中信证券将在两种出售模式中做出最佳选择。“若公司采用将股权出售给中外合资基金的模式，其愿意出售的最大比例可能仅为25%；若采用将股权出售给内资基金的方式，其愿意出售的最大比例将仅为51%，股权出售不存在25%~51%之间的可能。”

中信证券无疑倾向于将股权转让给外资机构，但《投资者报》记者了解到的情况是，监管机构却希望转让给内资机构，因此双方存在冲突与博弈，这也是华夏基金股权转让迟迟未能兑现的原因。

股权出售EPS最多减12.7%

不管最终股权出售多少，对中信证券而言，损失的是两块优质业务对公司利润的持续贡献。那么，股权转让对中信证券2010年的业绩产生多大的影响呢？

中投证券在预计中信证券今年实现净利106.09亿元的情形下对此作了测算，预计出售25%华夏股权将使公司EPS 减少3.83%；如果出售51%华夏股权，公司EPS 将减少7.82%。

测算还显示，如果出售11%的中信建投股权，将使中信证券EPS减少2.59%；若出售21%华夏股权，将使其EPS减少4.95%。因此，从总体看，出售华夏和中信建投股权将使中信证券2010年EPS 减少6.43%~12.77%。

不过，短期内，中信证券将得到一笔不少的投资收益。按以上模式计算，出售25%华夏股权将为中信带来投资净收益69.08 亿元；出售51%华夏股权将带来投资净收益140.93 亿元；出售11%中信建投股权将带来投资净收益15.59 亿元；出售21%华夏股权将带来投资净收益29.77 亿元。总体看，出售华夏和中信建投股权将为公司带来投资净收益在84.67亿~170.69亿元。