PE并购退出的智慧

经历了市场的大起大落，国内的GP已经无法继续编织高增长、高回报的故事，他们需要面对现实，面对那些希望看到真金白银的LP。过去两年，由于IPO市场萧条，中国PE基金的退出案例非常有限。许多投资中国企业的LP不再满足于账面上的财务增值，而是越来越倾向于基金的现金回报，他们关注的不仅在于回报多少，更在于产生回报的快慢。

并购退出是IPO退出之外的一条路，事实上，在成熟市场中，这两个渠道各占半壁江山。相比IPO，并购所提供的退出渠道可能更加稳定，而且基金因此也能在存续期内具备提供稳定现金分红的能力。

近年来，一些GP越来越重视积累细分行业的企业管理经验和人脉资源。这样一来，他们进行控股型并购后，能够如鱼得水地再造企业的管理架构和流程；更重要的是，这些资源对并购交易本身也大有裨益。比如有一只专注于食品领域的基金，近期招揽了一位来自跨国食品集团的高管。他不但懂得管理企业，更熟悉跨国公司的国际策略，知道哪些类型的公司存在并购需求，所以能巧妙选择投资对象。最后，该基金以跨国公司收购的方式顺利实现退出。

控股型投资一般以并购方式实现退出，但有时候也可以有一些变通。当前国内的基金大多数选择投资少数股权，但如果能在交易结构的安排上运用好以下两种策略，一样能够抓住潜在的并购退出机会。

第一种策略是一致行动义务（Drag-along）。从英文字面来看，也就是“拖着走”。它的具体含义是，某家企业签署这项协议的若干股东中，只要任何一位大股东把股权卖给第三方，那么其他股东都必须以同样的价格完成交易。

一致行动义务能够把若干财务投资者的少数股权聚合起来，从而吸引潜在并购方的兴趣。因为如果只是少数股东愿意出卖股权，并购方很可能因为达不到控股而兴味索然，即使最终完成交易，与控股型并购相比，其估值水平肯定要打折扣。当然，这种策略也很有局限性，主要体现在企业家的意愿上。基金之间签署一致行动义务的协议，对于企业家而言是非常苛刻的。因为这意味着公司的股权结构不稳定，更容易被第三方收购和控制。

第二种策略是同价跟随权（Tag-along）。这个概念与一致行动义务类似，都是财务投资者之间为实现共同进退而作的约定。而不同点在于，对中小股东而言，同价跟随权是一种权利而非义务，它约束的对象事实上是企业外部并购者。

如果两只共同投资某企业的基金签署了同价跟随权协议，当其中一只基金找到了潜在并购方，另一只基金也有权以同样的价格参与这桩并购交易。同价跟随权在国外经常被VC采用，它的好处是“并购机会均沾”。但这种策略也有其达成的条件，即潜在并购方必须希望收购到更多股份甚至实现控股，如果其缺乏这种意愿，说不定同价跟随权还会成为单个机构实现退出的阻碍。

无论一致行动义务还是同价跟随权，都是一种“共同退出”条款，它让PE在做少数股权投资时能更容易地找到并购方。但上述两种交易结构都会让企业家失去安全感，因为这意味着股东随时都可能退出，因此做好企业家的工作至关重要。要让企业家接受“共同退出”条款，一方面要看企业家自身的心态，看他到底是把企业当猪养还是当儿子养；另一方面也需要GP尽量从一开始就保持透明度，让企业家有充分的心理预期。

另外，一些投资之外的“感情牌”也有作用。有家PE机构为了顺利推进一家跨国公司并购某民营企业的控股权，特意安排这家跨国公司给予企业家一定股权，并邀请他进入国际董事局。通过这些安排，企业家获得了声望，从而体面地交出了自己的企业。

相比IPO之后的股份减持，并购退出需要提早安排好股权结构，需要耐心等待交易对手，还要照顾好企业家的利益诉求。每个环节要做好都不容易，但这一过程也正体现着GP的并购智慧。