对赌协议问题研究

摘要:对赌协议是投融资双方出于对企业未来发展的不确定性为确保各自利益而设定的不完全金融契约,既锁定投资者投资风险又为融资者带来快速扩张的契机。从合同形式上看“对赌”是一种“零和”博弈,在坚持双向激励的前提下仅有更加维护投资者利益还是更加有利于融资方的差异。本文追溯对赌协议在我国实践与理论相悖的根源,最终就签署对赌协议和完善其作为我国资本市场制度设置的环境给出了一些创见性的建议。

关键词:对赌协议;激励与监督;问题及建议

此次金融海啸使五大投行相继陆沉,然而其在我国资本市场设立的“对赌”协议却逐渐浮出水面展露峥嵘。中信泰富、深南电A、华润、碧桂园、太子奶、中国高速传动等国内知名企业纷纷折戟,对赌神话男主角牛根生近日也黯然神伤以“万言书”来诉说“对赌的烦恼”。笔者将从理论层面探讨对赌协议的经济学价值,分析金融危机背景下在对赌中酿成中国企业败局的本质原因,从签署对赌协议和“对赌”环境改造两方来入手去除对赌协议的污名。

一、关于理论层面的探讨

1.对赌协议的涵义、内容

对赌协议即“估值调整机制”(ValuationAdjustment Mechanism),是投融资双方由于未来经营业绩的不确定性而做出保护各自利益的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则形成一种权利。目前,对赌协议在我国资本市场上还未成为一种制度设置,但在外资投行投资中国企业中却大显身手。

对赌协议的风险激励内容通常涉及以下内容:

(1)在财务绩效方面;根据销售额、利润率或几年内的复合增长率等财务指标达标情况,管理层将转让规定数额的股权给投资方或投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资等。

(2)在赎回补偿方面;若企业无法回购优先股则投资方将在董事会获得多数席位或提高累积股息等。

(3)在股票发行方面;投资方要求企业在约定时间实现上市否则将挑选新的管理团队。

2.对赌协议的监督、激励经济学意义

新制度经济学派认为,企业契约的“不完备性”使参与者的行为具有一定外部性,因此“最优所有权的安排”某种程度上就是使企业契约所有参与者行为外部性最小化的公司治理结构。为了将外部性总合降到最低,根据不同资本的产权属性所引致的监督程度的差异,将所有权赋予最难监督的资本。在所有资本中,人力资本的特殊产权属性意味着最难监督,因此为了激励管理者使其享有所有权。

对赌协议通过条款设计而具备的所有权状态依存性一定程度上弱化了企业契约非完备性。这点可以从张维迎教授的状态依存所有权模型中推论而来。设:X为企业总收入;W为应支付工人工资;R为对债务人合同支付;M为对赌协议双方最先约定的业绩指标以净利润为代表的净利润水平。则:

A:W+R

B:X>W+R+M时,将控制权完全交于管理层并增加其股权比例,一方面是对其管理能力的认可并给予奖励,另一方面放大其管理能力。

对赌协议的经济学意义在于通过以上关于控制权的期权安排,将不完全契约下的融资与公司治理有机地联系在了一起,某种程度上实现了相机治理的最优公司治理结构,完成了对具有特殊产权属性的人力资本的监督和激励,充分发掘了企业家的创新潜质从而提高了全部资本的经济效率。

二、对赌实践中存在的问题

对赌协议经济学意义的探讨让人对其神往,然而纵览外资投行对赌我国企业的实践:碧桂园对赌美林国际、深南电A对赌高盛、大中对赌摩根等等后,又陷入困惑。笔者认为造成这种实践与理论相悖的主要原因如下:

1.无视企业发展战略的匹配性

财务投资人选择“对赌”对象一般具有成为行业执牛耳者的潜质,因此企业签署对赌协议就意味着选择激进扩张的战略模式。并非所有企业都适于这种模式,比如对于周期性的行业来说,由于自身的高波动性决定激进扩张模式必然会带来负面效应。从众多对赌案例来看,很多企业面对较低的显性融资成本不假思索就签署了对赌协议,最终在鞭打快牛的战略模式下企业乱了方寸。

2.忽略财务投资人本质

外资投行作为对赌协议投资方时一般是财务投资者角色。财务投资者仅注重短期获利,而非真正决定投资对象价值的因素,精力主要在资本运作上。一旦预见到对赌失利或者触发对赌条款对其有利时他们很有可能借助自己庞大的资本运作实力影响市场以加速或诱使“对赌”向自己有利的一方发展而不顾及企业长远发展。我国企业把对赌视为企业脱胎换骨的灵丹妙药,据此来签署对赌协议焉能不败。

3.对赌条款制定非理性

此次金融危机下,造成近80%的我国企业对赌败局的根本问题在于我国企业订立对赌条款的非理性:

(1)订立协议时未能合理估值未来。为了吸引机构注资企业调高业绩预期,导致对赌协议风险与收益高度不对称。

(2)将企业无法控制的指标约定为对赌标的。在我国企业目前的金融衍生品业务水平下,这无疑是投机。

(3)对赌协议缺乏弹性。这次金融危机充分暴露了这一缺陷,导致企业家、管理层与资方纠纷剧增。

三、我国企业签署对赌协议的三思

通过对赌协议在实践层面问题的分析,笔者认为要想让对赌协议发挥其理论功效,在对赌宏观环境尚无法改善情况下应在微观层面签署对赌协议时三思而后行:

1.要不要签对赌协议

一般来说,企业管理当局签署对赌协议是为了解决企业发展中的资金瓶颈问题,然而对赌协议恰恰是众多融资工具中高风险的一种,因此不得不慎重考虑。

(1)管理层必须熟悉本企业和行业,就企业未来的发展能做出准确判断。

(2)权衡一旦市场环境发生变化,对赌失利而引起的巨额亏损管理当局是否能承受。

(3)企业管理当局必须深思熟虑本企业所处行业特点以及所处经营环境是否适合快速扩张路线。

(4)企业管理层是否具有足够的综合心理素质应对企业快速成长以及是否是风险的偏好者。

2.如何签好对赌协议

签好对赌协议是对赌协议能否有效率的关键。我国企业要签好对赌协议应该从以下两方面入手:

(1)做好尽职调查;尽职调查是实现双赢的前提。对于投资方来说,赌输后对赌协议未必能保证弥补损失。对于融资方来说,配合尽职调查会减少对赌失败的概率从而减少融资或有成本。

(2)严设对赌条款;“对赌”失败所产生破坏力估量越充分则对赌条款就越严密,对赌风险就越可控。最后,设立终止“对赌协议”条款,确保及时解围。

3.如何履行对赌协议

对赌协议签订中的条款是投融资双方折冲举的结果,并不都符合企业长远利益,甚至有些条款出于杀鸡取卵的目。企业不能仅以赢得对赌在履行对赌协议时为了达到业绩指标竭泽而渔,结果虽然赢了“对赌”却使企业后期增长乏力。在履行对赌期间企业也要加强内部机制的治理增强企业抵御风险的能力,不断增强其核心竞争力。此外,注意在对赌协议履行过程中塑造“化压文化”。对赌协议履行过程中代表融资方企业性格的企业文化面临内外双重挤压,既要考虑市场竞争方面的压力,又要考虑投资方利益保障的压力。因此,化压力为动力不断挑战更高经营目标的蒙牛式“化压文化”是“资本对赌”条件下企业文化塑造的典范。

四、完善对赌协议在我国金融市场制度设置环境的建议

除了上述微观层面的三思而后行外,为了使这一金融创新能够成为我国资本市场上的合理制度设置,充分发挥其理论价值笔者建议还应从改造制度设置环境入手。

1.完善公司治理,规范决策机制

从我国企业“对赌”实践案例来看,投机气氛始终较浓。笔者认为,导致这一现象的主要原因在于企业治理存在严重问题。大多数企业处于内部人控状态。企业在做如对赌协议这样的金融衍生品投资时一般几个人就可以决定,现代公司治理结构中的利益制衡安排形同虚设。经营者自愿冒道德风险并且乐于逆向选择,“对赌”投机成为必然。一旦投机成功,经营者获益无可厚非;而一旦失败,便推托责任。因此,完善公司治理结构、规范投融资决策机制是对赌协议这类金融衍生品能在我国资本市场上推广的重大环境要求。

2.强化外部监督及风险防控

近期曝出的深南电衍生品交易违规事件中,深南电所签对赌协议未按规定履行决策程序、信息披露义务,未经国家证券期货与外汇监管部门许可,擅自开展境外期权交易涉嫌违法等,充分暴露出我国资本市场外部监管不到位的弊端。

(1)有关监管部门不仅应要求上市公司必须披露与证券本身及其衍生品相关的重大敏感信息而且上市公司投资的衍生品也必须特别披露;

(2)加强对投资者的风险教育。我国企业应考虑业务需要慎重进行签署对赌协议,避免追求短期利益而影响主营业务;

(3)应对国际投行在中国进行的大宗衍生品交易审查备案,并对参与对赌协议一类的高风险金融衍生品交易的企业进行资格审查。

3.发展我国金融衍生品市场

2007年以来,我国大量企业参与国际衍生品市场交易证明企业确有参与衍生品交易、回避经营风险的需求。然而我国金融衍生品市场的发育迟缓迫使大部分企业未经相关部门的批准就投资“对赌”这样的高风险金融衍生品而最终惨败。笔者认为要改善我国企业参与对赌协议这样的金融衍生品交易状况应从两方面入手:

(1)完善国内金融组织结构、金融市场结构的制度安排。金融市场制度的日臻完善有助于改观投融资环境。

(2)加大金融产品创新力度,推动中国金融衍生产品市场发展。金融机构应根据我国企业的经营和资金运动特点,推出灵活多样的金融投资工具以满足企业的金融需求。

五、总结

“欲洁何曾洁,云空未必空。可怜金玉质,终陷淖泥中。”《红楼梦》这段判词用来形容对赌协议再妙不过。理论分析让我们对其产生了无限遐想,然而目前在我国资本市场的实践却让人摁腕叹息。笔者认为造成这一理论与实践相悖的根源一方面在于中方企业在运用这种高风险的融资工具时并未考虑企业战略的匹配性、无视财务投资者的本质及在签署对赌协议条款的非理性等;另一方面,在于我国对赌协议制度设置环境尚不完善。从这两方面入手,微观层面的深思熟虑和宏观层面的日臻完善必然会使对赌协议的“金玉质”洗净铅华而熠熠其光。

参考文献:

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