基于资产专用性的企业融资决策研究

摘要：本文采用Williamson的思路，建立了资产专用性与交易成本、生产成本因素在内的综合交易成本分析模型。分析发现，相对于债务融资而言。股权融资有利于避免按市场规则强行清算带来的专用性资产价值损失，运用包络定理证明专用性程度高的资产具有削减生产成本的作用，专用性程度高的资产以股权融资为佳。

关键词：交易费用　资产专用性　融资

一、引言

1958年Modigliani和Miller发表了题为“资本成本，公司财务与投资理论”一文，提出企业资本成本与其债务股权无关的定理，从而引发一场企业融资理论的革命(Williamson，1979)。这些文献主要集中在对企业负债缘由的解释上，其中理由是债务融资相对于股权融资具有税收优势(Modigliani F，and Miller M.H.，1963)。然而这一理由并不充分，因为在一个税收中性的世界里，企业仍然偏爱债务融资而非股权融资。Myers认为，理论不应只是解释为什么债务的税收优势并没有促使企业尽可能多地借贷，……而应该解释为什么有些企业借贷多于另一些企业，为什么有些企业用短期方式进行借贷，而另一些企业则用长期方式借贷(Myers，1977)。围绕这些问题，学者们从不同角度做出解释：债务可以被用作有差异的商业前景的信号(Ross，1977)；债务可以为那些资源有限而又面临新投资机会且不想稀释其股权地位的企业家所使用，以避免牺牲激励强度(Jensen M.G.and Meckling W.H.，1976)；债务可以被用作一种激励性约束手段(Grossman，and Hart，1982)。尽管这些研究大都为企业负债提供了一个合理解释，但这些理论把企业视为一个生产函数，而将资本视为一种复合物(Williamson，1988)。因此，这些研究并不令人满意，因其不能有效区分企业契约与市场契约的区别。交易成本经济学认为，企业融资与纵向一体化存在许多相似之处，发行债券还是发行股票为项目融资，等同于市场购买零部件还是自己制造这一决策过程。因此，与其将债券和股票看作融资手段，不如视其为不同的治理结构(Williamson，1988)，这种治理形式的选择――债务或权益――将依赖于投资计划中所采用的资产特性。直至近年，资产专用性与资本结构之间的关系才引起人们的高度重视。Williamson认为，资产专用性程度影响企业融资方式选择。由于负债融资只为投资者提供非常有限的资产控制权和监管能力，不适用于专用程度高的投资项目，而股权融资为投资者提供了更直接的资产控制权和监管能力，因而更适合为专用性程度高的项目融资(Williamson，1988)。Jon Vilasusoh和Alanson Minkler按照理论思路建立考虑资产专用性和成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数理特征分析和实证检验，得出与Williamson完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构中的负债水平呈反比，与股权资本水平呈正比(Jon Vilasusoh，and Alanson Minlder，2001)。王永海和范明沿用Jon Vilasusoh和Alansan Minlder的动态模型分析方法，建立考虑资产专用性和资本成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的特征分析和实证检验，却得出与Jon Vilasusoh和Alanson Minkler相反的结论(王永海，范明，2004)。本文认为，一个可能造成上述结论差异的原因在于这些研究只考虑了与资产专用性相关的交易成本，而忽视了与之相关的生产成本。为此，本文沿用Williamson的思路，建立考虑资产专用性与交易成本、生产成本因素在内的综合新古典交易成本分析模型。通过模型分析发现，对于资产专用性程度高的项目，股权融资是适宜的融资工具。

二、一个专用性资产的融资契约框架

假设某个进行融资的项目：通用的流动设备、位于人口居住中心的办公楼、坐落在制造中心的厂房、位于较偏远地区的供销设施、用途特殊的装备、市场和生产开发的费用等。由于对这些项目的投资具有很大的风险性和不确定性，因此，必须考虑其可调配性，即一旦碰上市场不景气等难以预料的情况，某些资产必须被重新配置于其他替代用途。然而这些资产中有的资产用途广泛，可调配程度高，而有的资产用途单一，可调配程度低，一旦离开组织该类资产价值将大跌，其中前者称为通用性资产(k=0)，后者称为专用性资产(k＞0)。给定企业家可供选择的融资契约有：(1)债务契约。并假定其具有下列治理特性：定期支付固定利息；企业经营必须满足资产折现要求；建立偿债基金，在借款到期时偿付本金；在发生拖欠时，债权人对争议中的资产享有优先求偿权。如果经营顺利，将按期支付利息和本金。但如果经营欠佳，债务也不可免除。不能按期偿付将会导致破产。根据争议资产的可调配程度，各债权人届时会得到不同程度的补偿。由此可见，债务契约是一种根据规则运行的治理结构。(2)股权契约。假定其具有下列治理特性：在收益和资产清算两方面保留剩余索取权；为企业的存续立约；设立董事会并按股授权，即(a)可变换股份持有者按比例投票选举董事会，(b)董事会有权更换经理人员，(c)董事会决定经理人员的报酬，(d)董事会可对企业内部绩效按时进行考核，(e)董事会能够为特殊的后续目的而授权进行审计，(f)在重要的投资和管理建议被付诸实施之前正式给予通知，以及(g)在其他方面与企业管理层有一种决策审核和监督关系(Fama and Jensen，1983)。可见，股权契约是一种允许专断的治理结构。(3)债股权(Dequity)契约。威廉姆森将这个问题视作“选择干涉”之谜，即这种契约包括债务治理的所有约束特性，但当这些约束妨碍资产价值最大化行为时，董事会(或某种类似的高层监督单位)能暂缓这些约束，以便企业实施其价值最大化计划。这样，债股权契约就成为准许进行有选择地干涉的治理结构。企业家面对这三种可供选择的契约形式，应如何为其通用性资产和专用性资产做出融资安排，假设企业家不受到上述规则或专断的限制，只根据哪种契约形式能够节约成本来做出选择。(图1)显示作为资产专用性函数的治理成本。从图(1)可以看出：D(0)＜E(0)，因为债务是比较简单的治理结构，作为一种规则治理关系，债务的组织成本相对较低，适合资产高度可重新调配的项目。与此相对，股权融资是一种复杂得多的治理关系，因其极力参与项目的监督，组织成本较高，更适合资产不易重新调配的项目。此外，由于股权允许较高程度的专断，所以，股权有损于激励强度并有可能引起利益集团的各种寻利活动；Dk＞Ek＞0k，即随着资产专用性程度加深，债务融资与股权融资的治理成本都会增加，但债务融资成本上升更快。这是因为，按规则治理的机制有时要强迫清算，当资产专用性较高时，资产清算的损失与继续经营相比，其成本一般而言较高；D(0)＜T

(0)＜E(0)；Dk＞Tk＞Ek＞0，即债股权作为一种“既专断而又遵从规则”的混合治理结构，在资产专用性程度较低时应按照简单的规则治理，随着专用性程度加深应转向专断治理。如在项目审批或更新的间隔期，如果对股权融资项目审查严厉时，债股权类似债权；而在项目执行期间，如果严格遵守债务惯例会导致次优结果时，债股权又复原为股权。因此，债股权可被看作融资的一种中间形式。

从上面分析看出，由于债务契约是一种按照规则治理的简单治理结构，因而适合高度可重新调配的资产，随着资产变得高度不可重新调配，采用专断治理的股权融资方式，有利于避免按规则强行清算带来的资产价值损失。

三、综合交易成本法下的融资决策

上述讨论仅考虑了专用性资产与治理成本之间的关系，因而与Williamson的结论完全相吻合。但如果引入生产成本，从产品技术发展与企业战略角度看，企业应加强专用性资产的投资，因为这可降低生产成本，提高产品质量，并使自己的产品与服务和其他竞争者有明显区别。为将这种观点纳入一个统一的框架，本文建立了综合的新古典交易成本分析模型。在模型中，综合考虑资产专用性与生产成本和治理成本之间的关系。假设项目的收入由R(X)给出，其中X为产出水平。生产成本由以下关系式给出：C=C(C，k；a)。其中，CX＞0，Ck＜0，Cxk＜0，参数a是变量，较高的a值产生较大的成本，从而降低对资产专用性的影响：Cka，Cxa＜O。假定资产专用性能以不变单位成本，γ获得。与这种收入和生产成本相对应的新古典利润表达式为：π*(X，k；a)=R(X)-C(X，k；a)-γk。该利润关系式明显地忽视了治理成本，在有关这一问题的新古典分析中，根本不讨论此类成本。假定该函数始终为凹函数，决策变量x*和k*由零边际利润条件确定：π(x，k；a)=0

现在考虑股权和债务的治理成本。用上标e代表股权，用上标d代表债务，与之相应的治理成本表达式为：G0=β+V(k)；Gd=w(k)。其中，β＞0，Vk≥0，Wk＞0；如果k值相同，则Wk＞Vk。在考虑正的治理成本后，相应的利润表达式分别为：πeR(X)-C(X，k；a)-γk-(β+V(k))；πd=R(X)-C(X，k；a)-γk-W(k)。股权融资的零边际利润条件为：πex=-Rx-Cx=0；πek=-Ck-γ-Vk=0；债务融资的零边际利润条件为：πdx=Rx-Cx=0；πdk=-Ck-γ-Wk=0。因此，在每种情况下若给定资产专用性水平，只要让边际收入等于边际成本，就可得到最优产出水平。而如果给定产出水平，能够使生产成本与治理成本之和最小化的就是最优资产专用性水平。

给定π*xk-Cxk＞0，通过曲线π*x=0及π*k=0，图(2)显示了给定资产专用性水平时新古典研究中的最优产出量与给定产出水平时对应的最优资产专用性水平之间的关系。相对应的股权融资和债务融资的有关曲线也都予以显示。由于三种情况下最优化产出水平的零边际利润表达式相同，因而，πex=0及πdx=0与，π*x=0的轨迹是完全一样的。但是，资产专用性水平最优化的零边际利润表达式却各不相同。若给定Wk

πda=-Ca(Xd，kd；a)；πex=-Ca(Xe，ke；a)

由于x*＞xe＞xd，k＞e＞kd，所以推出πea＞πda。由于资产专用性具有更大的削减生产成本的作用，故股权融资逐渐受到青睐。

四、结语

通过分析发现，对于一些实物资产专用性在中等以下的项目，很容易通过举债来进行融资，因为负债是一种简单的治理结构。然而，随着资产专用性程度提高，运用以市场规则为基础的债务融资，在遇到不景气情况时可能会带来资产的强行清算，由于此时的资产可重新调配性差，债权人相对于投资的优先索取权只能得到有限的保护，因此，举债融资的成本将因此增加；而股权融资因不受规则限制，通过董事会的深入监督与参与，可以发挥专用性资产削减生产成本的优势，成为企业资产增值的源泉。结论是对于资产专用性程度高的项目，股权融资是适宜的融资工具。由于篇幅所限，本文未对理论模型及相关命题进行实证检验，所得结论只是初步的，对此的研究将是下一步的工作。