剖析不良资产证券化SPV法律问题

【摘要】（一）SPV的概念和法律特征 作为基础资产的受让者和资产支持证券的发行者，SPV在整个不良资产证券化交易过程中发挥着核心作用，有关SPV的法律规则也是证券化法律体系中最重要的环节...

资产证券化从上世纪70年代从美国产生开始，一直被认为是金融市场高度发展的一种产物。随着这一融资方式的不断推陈出新，不良资产证券化也应运而生。而有关spv（SpecialPurposeVehicle）的法律规制是证券化法律体系中最重要的环节之一，但是金融危机后，很多学者都把原因指向了不良资产证券化，而我国在2008年底就叫停了不良资产证券化项目。诚然，不良资产证券化在现有阶段下开展有其风险性存在，但是它不是造成金融危机的根本原因，需要完善的是不良资产证券化的法律制度，而不是因噎废食。因此，需要对不良资产证券化，尤其是其核心制度之一的SPV的法律问题作系统的研究。

一、不良资产证券化的概念

不良资产证券化是资产证券化的其中一种，只不过区别于一般意义上的资产证券化而言，不良资产能否作为资产证券化的来源，在一段时间内是有疑问的，因为证券化要求的资产一般均是优质资产。但是随着信用评级机构的日益壮大及其他中介机构在金融市场的不断发展，不良资产中的某部分虽然缺乏流动性但能在未来产生可预见的稳定现金流的资产或资产集合也被市场接纳成为证券化资产的来源。因此，不良资产证券化就是发起人将这部分资产出售给特殊目的载体（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV），由SPV对所受让的不良资产进行一定的结构安排，分离和重组资产的收益并增强资产的信用，再转化成以该资产支持的可供自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者的过程。在法学上，资产证券化的实质就是将现有和未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。[1]证券化实际上也是不良债权利用的高级形态，但其与一般的优质资产证券化相比，最根本的差别就在于现金流和基础资产价值的差别：一是不良资产现金流以逾期回收额、变现收入为主，收回难度大、回收方式多样。二是回收额、回收时间不确定，取决于不良资产的构成、处置方案、市场环境、借款人资信等因素；三是现金流集中在最终清算或回收后，在金额、时间、速度上颁布不均匀，致使在不良资产处置过程中出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余；四是最终回收额通常小于不良资产未偿总值，但可能高于预期回收额，因此存在必须对最终盈余资金进行分配的问题。正是因为这些特点的存在，使不良资产证券化在设立SPV时需要特别的交易结构，从而能够更大限度的防范风险，保护投资人利益。

二、不良资产证券化中SPV的法律问题

不良资产证券化的法律规制实际上就是通过法律对不良资产证券化各参与主体的权利义务进行规范，并发挥其应有的功效，防范金融风险。而在这一规制过程中，核心就是SPV的创设。

（一）SPV的概念和法律特征

作为基础资产的受让者和资产支持证券的发行者，SPV在整个不良资产证券化交易过程中发挥着核心作用，有关SPV的法律规则也是证券化法律体系中最重要的环节之一。从字面上理解，SPV就是为实现资产证券化这一特殊目的而成立的实体工具，从法律特征看，首先，SPV具有独立的法人地位，这对资产证券化交易的成功有着重要的意义，因为只有拥有独立的法人地位，才能实现资产转让中的真实销售，基础资产也才能与发起人的破产风险实现隔离。其次，SPV是一个远离破产风险的法人实体。防止SPV自身破产是保护基础资产安全的一个重要手段，为了实现这一目标，就需要限制SPV的业务范围、任命独立董事、放弃破产请求权等方式来防止SPV进入破产的境地。再次，SPV通常是一个空壳的实体。由于资产支持证券的权益来自于基础资产产生的现金流，因此SPV本身并不需要很多的资本，也不需要太多的职员和厂地设施，实际管理也可以委托他人进行。最后，法律对SPV的设立要求不同于一般的独立法人。由于上述一些特点的存在，对SPV的设立要求，一般均有特别法的规定。如我国台湾地区“金融资产证券化条例”第2章及第3章部分，都分别明确地规定，“信托法”和“公司法”的某些条款不得适用于金融资产证券化中的特殊目的信托和特殊目的公司。

（二）不良资产证券化中SPV的组织形式

从目前各国的实践来看，公司和信托是SPV两种最常见的组织形式，公司型的SPV又称为特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation，简称“SPC”），信托型的SPV又称为特殊目的信托（SpecialPurposeTrust，简称“SPT”）。

（1）SPC。SPC是以经营资产证券化业务为目的而特别设立的公司，由于其所能发行的证券更为多元化，较为投资人所熟悉，因此SPC在证券交易中得以广泛使用，特别是在大陆法系国家中，SPC是最主要的SPV形式。从SPC的设立来讲，由于其特性，各国基本上都有特别的规定。第一，对于SPC的设立，那些市场制度比较完善和监管手段比较成熟的国家通常采用登记制，美国没有专门关于SPC的立法，其SPC的设立与普通公司一样，采取登记制，但对于SPC发行证券的行为进行严格监管。另外一些国家和地区根据自身的客观条件，或是出于谨慎性考虑，为防止SPC被滥用，在证券化初期对SPC的设立采取许可制。②第二，而对于SPC的最低资本金，由于SPC是基于证券化交易这一特定目的设立的，通常为有限责任性质，考虑到SPV的债权人非常有限，而对于大量的资产支持证券投资者而言，看重的并非是SPC本身的资本额规模，而是其所受让的资产本身的收益状况，因此各国规定的SPC的最低资本金都比较低。如日本规定SPC的最低资本额为10万日元。[2]我国台湾地区规定特定目的公司的最低实收资本额为新台币10万元。第三，再从组织机构上考察，完整的公司组织机构通常包括股东会、董事会和监事会，但由于SPC仅仅是作为资产证券化的载体而设立，实践中对基础资产的管理事务也是委托给发起人的，所以内部组织贵在简化，不必要也不可能按照传统公司法的要求建立股东会、董事会和监事会。

（2）SPT。SPT是指原始权益人将证券化基础资产委托给受托机构，成立信托关系，由受托机构将该项基础资产转变为受益权，然后由受托机构将受益权加以分割，以受益权证的形式发行给投资者。美国由于其特殊的税务安排，为避免证券化基础资产收入流经由中间人SPC时，SPC被课证税负而导致的“双重征税”问题，采用SPT是组建SPV的首选。这种信托的方式能天然的满足证券化资产与发起人破产风险相隔离的要求，因为，在英美法信托关系中，信托财产完整的所有权被“质的分割”为受托人权利与受益人权利：受托人享有信托财产法律上的所有权（legaltitle），受益人信托财产享有衡平法上的所有权（equitabletitle）[4]，信托具有受托人-受益人责任与利益相分离的法律构造，受托人虽享有管理、处分信托财产的权利，却无权享受信托财产所产生的利益，因此，其所谓的法律上的所有权是受到限制的一种非完全物权，相反，受益人虽没有管理、处分信托财产的实际权利，却拥有独立享受信托财产所生利益的权利，在受托人—受益人的物权关系中受益的物权性权利的标的就是动态的信托财产。[5]SPT的设立相较于SPV来说则较为简单，因为SPT一般来说是一个已经存在的信托公司，只不过是要针对具体的某个证券化交易另行拟定信托契约，设立的成本也不高，只是在运营过程中，SPT一般被认为是金融机构，在受到各国金融监管当局对金融机构一系列严格监管要求。但是，从证券发行的类型方面来说，SPV发行的证券类型比较多样，SPT则比较单一，以债券为主。由此可见，一个资产证券化产品采取哪种组织形式，要关注各国法律对不同组织形式设立和运营规范要求外，也需要考虑特定法制环境下从事证券化交易的便利化程度和投资者的接纳程序，还需要考虑不同国家税法关于不同组织形式的税赋问题。[6]不良资产证券化中SPV形式的确定也需要结合基础资产的特性综合考量这些因素之后再做确定。

（3）不良资产证券化中SPV的特殊性。由于不良资产在信用质量、借款条件上不具有标准性，且资产管理难度大、成本高、时间长、回收不确定性大，具体来看，不良资产证券化中的SPV有以下特性：一是，多为离岸方式。SPC的特点是成本高，但发行证券品种较多，也可以把一组发起人的基础资产都进行证券化。因此，不良资产证券化中的大部分SPC为了节约成本，都是采用离岸形式，多为由专业投资银行发起的套利形不良资产证券化。二是，以SPT为主。SPT具有成本低，手续简单的优点，信托具有法人化地位且信托证书持有人对信托财产具有衡平法上的所有权，能天然适合不良资产证券化的特点，因此，不良资产证券化大多采取SPT的形式。三是，以私募方式发行。SPV对不良资产证券化中资产支持证券的发行方式目前仍以私募为主，原因在于不良资产的投资者范围较狭窄，以欧美机构投资者为主，需要在资金、技术方面有着较高的准入门槛。而公开发行需要的透明度较高，必然涉及贷款人情况的公开，这不利于发起人与贷款人之间维护良好的客户关系，进而影响借款人的融资条件，进而影响回收。[7]

三、我国不良资产证券化中SPV的构建

我国由于不良资产证券化发展较晚，因此对不良资产证券化中SPV的规定极不完善，空白很多。虽然《信托法》的颁布为SPT的设立提供了相关依据，但其法规还待进一步完善，因此，下文就将在重新审视我国SPV立法的基础上，主张通过在证券化特别立法中对不良资产证券化中的SPV进行规范。

（一）我国SPV法律制度的现状及存在问题

（1）SPT。目前，SPT模式已经被用作中国不良资产证券化的主要SPV模式，如信达资产管理公司发行47.5亿元“凤凰2006-1资产证券化信托优先级资产支持证券”和东方资产管理公司发行19亿元“东元2006-1重整信贷资产支持证券”这两个被认为是我国不良资产证券化先驱的品种，均是采用了SPT的模式。而2008年1月，以中国建设银行作为发起人的我国首单商业银行重整资产支持证券—“建元2008-1重整资产证券”产品也是建行以其未偿本金数额95.5亿元的公司类不良贷款为基础资产发起设立SPT，并以该信托财产所产生的现金流支付证券的本金和收益。究其原因，是因为业界普遍认为《信托法》第15.16条的规定能够实现证券化资产破产隔离。而2005年由央行与银监会联合的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）在确定信托作为SPV的组织形式后，又专门强调了证券化基础资产的破产隔离效果。2007年银监又会公布了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，这大大改善了SPT的法律环境，对信托的投资者人数不再设定限制，为防范信托公司破产提供了必要的保障。但由于大陆法系传统信托概念的桎梏，这些法律法规还是没能解决SPT资产隔离的效果，主要体现在：第一，从《信托法》第2条对信托的概念表述上看，在我国信托不可能作为一种转移资产所有权的方式，它强调的只是委托人将资产委托给受托人，这个财产的委托显然与转移有较大的区别，受托人不能取得财产所有权，拥有所有权的仍然是委托人，证券化基础资产未能独立于委托人。第二，信托财产在特定情形下仍可能成为委托人的清算财产。《信托法》第15条规定，设立信托后，委托人依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为清算财产。虽然《管理办法》作了突破性的规定，强调信托财产独立于发起机构、受托机构的固有财产，在其解散或破产时，不得作为清算财产。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》与《管理办法》是有冲突的，而且两者的效力等级不一样，前者由人大常委会制定，而后者只是一个部门规章，根据法理，后者显然是无效的，因此也不能发挥预期的效果。[8]第三，《信托法》第12条规定，委托人设立信托损害债权利益的，债权人有权申请人民法院撤销该信托。我国《破产法》规定，在债务人存在欺诈性转移的情况下，转移行为可以被认定为无效或可撤销，这里的转移当然包括以信托方式实现的转移。这在不良资产证券化中尤其具有伤害性，因为不良资产中债权人众多，且转让程序复杂，即使最后没有被认定无效或可撤销，但程序一旦启动，对证券化的影响是巨大的。

（2）SPC。尽管不良资产证券化大都采取SPT的方式，但我国公司法对SPC的一些限制性规定，也是阻碍其不能成为不良资产证券化SPV的一个重要原因之一。我国SPC的法律障碍主要体现在：其一，发起人设立SPC的限制。在不良资产证券化中，如果由商业银行发起设立SPC，将与《商业银行法》和《证券法》的相关规定冲突，因为根据两部法律规定，商业银行不能投资于非银行金融业务，也不能成立SPC发行证券。其二，SPC设立和运营中的限制。在各国不良资产证券化的实践中，SPC是一个典型的“空壳公司”，它不需要经营场所，注册资本要求也很低，但这些根据我国《公司法》是不能设立一个公司的。且SPC的业务特殊性就在于它需要收购债权，但根据我国现行法律规定，对经营范围中明确收购债权的有特殊的限制，这也决定了根据《公司法》成立的SPC不能购买证券化的基础资产。其三，SPC发行证券的限制。我国《证券法》对公开发行公司债券有着特殊规定，对净资产，债券余额，最近三年的可分配利润等都作了相应要求，而这对于SPC来说都是不需要也是不符合的，因此，SPC发行债券要经十分严格的审批程序，操作难度较大。

（二）我国SPV法律制度的完善

由上述分析可知，我国不良资产证券中的SPV的法律问题还是集中在设立的形式以及SPV风险隔离的保障上，这两点是SPV法律制度的基础也是法律制度完善的方向。

（1）现行法律制度的完善。金融危机的影响还未散去，新的全球经济形势不容乐观，我国已从2008年底暂停了不良资产证券化试点工作，这虽然从一定程度上降低了在现阶段法律制度还不完备的情况下进行不良资产证券化工作的风险，但也从根本上阻碍了不良资产证券化的发展，与我国要实现金融现代化的目标也是不相符合的，因此，在此阶段，需要完善关于不良资产证券化相关的各种法律法规，以创造一个良好的法律环境。具体来说，在SPT相关法律制度方面，着重要解决的是信托财产的独立性问题，在现有的法律制度条件下，将信托财产的独立性与SPT的独立性分而提之有其一定的可取性，但是需在《管理办法》的实施细则中强调SPT基于发起人的信托取得基础资产的所有权，SPT受让基础资产后，基础资产不因发起人的破产等情势而受到追索的规定，而现行《信托法》对发行信托所规定的登记等烦琐手续，也可通过在立法中加以简化，以降低交易成本，适用证券化交易的需要。而对于SPC的设立，由于不良资产证券化采用的多为SPT的方式，因此在现阶段法律制度还不完备的情况下，对不良资产证券化还是不易用SPC的方式，等到将来颁布专门的资产证券化法中再进行详细的规定。

（2）统一SPV立法。目前我国的不良资产证券化法律法规，法出多门，协调不够，立法层次也较低，权威性不够，不利于证券化市场的规模化发展，也不利于监管部门的监管，因此，通过统一的SPV立法来实现证券化产品的统一已经成为关系到我国证券化市场长远健康发展的关键。在当前的环境下，最优化的办法在于制定专门的SPV立法，由该法案分别对SPT和SPV作出规范，除信托机构外，可以准许设立不同于公司法的设立条件和具有特殊权利能力和行为能力的公司。该公司和信托机构可以成为债券发行的主体，同时允许SPV以发行债券的收入向发起人资产管理公司购买基础资产，从而使得资产转移能够实现。对SPV的经营目标和权利进行限制，除进行必须的基础资产的交易活动外，SPV应完全禁止进行任何其他经营的投融资活动，除为履行交易中确定的债务及担保义务外，不应再为其他债务提供担保。

总之，尽管我国不良资产证券化的实践中已经广泛地采用了SPT，但从我国的具体情况看，逐项修改现行法律是不可能实质性的完善SPV的法制环境，制定专门的SPV法案，或者在专门的证券化法案中对SPV进行规范，分别对SPT和SPC的设立条件、证券发行等内容作出规定，才是我国SPV设立模式的可行之路。