基准利率\国债市场与资产证券化发展分析

中图分类号:F830 文献标识码:A

内容摘要:资产证券化具有独特的金融特性,其发展受到基础资本市场特别是债券市场的束缚,本文从资产证券化的定价条件探讨其金融特性,并据此对我国现阶段资产证券化发展的外部环境进行探讨。

关键词:资产证券化 金融特性 国债

可行性

作为一种具有较强金融功能的工具,资产证券化在定价、流动性等方面都需要一定的金融环境支持,特别需要发育较成熟的资本市场尤其是债券市场的支持。日本在资产证券化方面探索较早,但始终没有发展起来,其根本原因是资本市场发展缓慢(张红军,2005)。为此,需要剖析资产证券化独特的金融特性,特别是其价格特性,研究其发展的外部环境,并结合中国的金融背景,考察它在中国发展的可行路径。

资产证券化定价的基本条件

资产证券化产品是一种较为复杂的金融产品,其产品定价具有不同的特点。虽然在形式上与公司债券定价类似,但两者间最大的差异来自于现金流量的不同。以目前最为常见的在市场上流通量最大的住宅抵押贷款证券(MBS)为例,一般而言,企业债券未来的现金流较为确定,而住宅抵押贷款证券因为有早偿问题,因此证券未来各期的现金流量并不确定,所以两者在定价方法上并不一致(何小锋,2002)。

从MBS的定价历史来说,较常见的有三种定价方法:静态现金流量报酬法、静态利差法和期权调整利差法,本文逐一分析这三种方法的特性,找出其内在规律。

(一)静态现金报酬率法

这种方法是以同一贴现率作为折现率,对未来住宅抵押贷款产生的现金流进行折现,从而计算出MBS证券的价格。这种方法,类似于债券的定价,是以单一的贴现率来折现所有的现金流量,而并未反映利率期限结构,也就是未考虑到期收益率曲线上所反映的不同期限的贴现率不一定相同。因此,这种方式定出来的价格,一定要与一个平均寿命相当的国债进行参照,以反映这种债券的市场风险。由于这种证券的违约率较低,因此其利率与相当寿命的国债的利率之差(利差)就能反映其提前还本风险,这一利差在投资或资产组合管理上有重要意义。首先,它可以用来与历史上其它时期的利差进行对比,分析目前的利差水准是否高于历史平均水平,以作为资产配置的参考。其次,这种利差还可以与其它类型产品的报酬率进行比较,作为资产组合决策的依据。一般而言,由于MBS是利率敏感型产品,其持有者一般都为机构投资者,其利差的变动将对MBS的交易产生很大影响,如果其利差不能得到正确的反映,就会导致对其持有意愿的降低,从而降低市场需求从而影响其发展。

在这里可以看到,一个种类齐全、期限配比丰富的国债市场对资产证券化市场的发展有极为重要的作用。资产证券化产品的期限不同,为了正确反映其利差,必须有与其寿命周期相类似的对应的国债工具,以其两者的利差来帮助机构投资者进行正确的资产组合投资决策。

(二)静态利差法

静态现金流量法虽然较简单,但它并未反映利率期限结构,没有考虑到期收益率曲线上所反映的不同期限贴现率不一定相同,因此,一种更为复杂的定价方法静态利差法得以引入。静态利差法以国债到期收益率曲线上各不同期限的收益率加上一固定利差作为定价的贴现率,再将未来各期现金流进行贴现以计算资产证券化产品的价格。这种定价方式考虑到了不同期限的贴现率的不同,即反映了证券化产品与国债之间的风险贴水差异。因此,静态现金流量报酬率法是以债券的平均报酬率来确定债券价格,而静态利差法则是以整条到期收益率曲线来确定证券化债券的价格。

静态利差法和静态现金流量报酬率法在现金流量比较集中的情况下,差异不大,但在现金流量分散的情况下,就会有较大差异。一般的公司债其最大现金流量集中在到期日,因此静态利差法和静态现金流量报酬率法的定价方式对于公司债的价格而言差别不大,但对于证券化产品来说却不一定。证券化所产生的许多债券中有很多是还本型债券,其特点是现金流量的流入比较平均地分布于各期而非集中于某一期,以静态利差法来评估就会较为准确。

一般而言,平坦的到期收益率曲线较为少见,即期到期收益率都是随着期限的延长而提高,反映了针对长期而言不确定的风险溢价。因此,静态现金流量报酬率法只适用于短期的、现金流较为集中的证券化产品的定价;而静态利差法则适用于长期的、现金流入较为均匀的证券化产品的定价。但是不论何种方式,一个成熟的、能提供不同期限即期收益率曲线的国债市场是其能正确定价的前提条件。

(三)期权调整利差法

不论是静态现金流量报酬率法还是静态利差法,都未能考虑到不同利率路径可能引起的早偿(提前还本)的波动并进而影响到现金流量与报酬率,因此在定价时必须考虑现金流量对于利率变动的敏感性,调整隐含在住宅抵押贷款证券的期权价值,因而就发展出期权调整利差法。

期权调整利差法的原理在于尽可能考虑所有的利率路径,其理由是由于利率的不同而可能导致早偿的发生。利率路径不同将导致每一路径的现金流量的不同,从而使得每一路径下所计算的证券价值也会不同。但是由于已经尽可能地考虑了所有的利率路径和所有隐含期权可能执行的情形,因此对于不同路径下所计算出来的证券价值进行加权平均,就可得到考虑了隐含期权的证券的价值,也就是该证券的理论价格,而期权调整利差就是使此理论价格与市场价格相等的利差。

获得了期权调整利差的数值后,就可以计算MBS证券中隐含的期权价值。由于期权调整利差考虑了住宅抵押贷款借款人手上拥有的一个期权,允许其提前还本,因而引发了提前还本的风险。因此,期权调整利差与静态利差之间的差异就反映了期权的价值,即期权价值=静态利差-期权调整利差。由于期权调整利差法考虑了许多种可能的利率路径,比前述静态利差法增加了对利率波动性的考虑,同时在计算的过程中,也注意到了不同利率路径下的现金流量。因此,对利率的波动性和不同现金流量的波动性加以考虑,是期权调整利差法相对于静态利差法而言的优越之处。对于资产管理者而言,由于期权调整利差法已经将隐含的期权成本扣除,在应用期权利差时,更容易对住宅抵押贷款证券与其他资产的风险和报酬特性进行比较,这样有助于资产组合管理的进行。

基准利率与国债市场

从上文可知有效的国债市场及其衍生出的利率机制对于资产证券化产品的定价非常重要。不论是静态现金流量报酬率法、静态利差法还是期权调整利差法,基本上都要依赖于成熟的国债市场及其完整的到期收益率曲线。适用于短期及现金流较集中的证券化产品定价的静态现金流量法,要求有与其寿命相类似的国债品种,不仅要利用此国债的收益率作为定价的参考,而且它们之间的利差可作为资产组合决策的参考。静态利差法则直接依赖于一条完整的到期收益率曲线,以便利用这条曲线上所反映的不同期限贴现率,再加上一定的风险贴水直接进行定价,而期权调整利差法的第一步就是利用国债到期收益率曲线来产生短期利率未来可能的路径。

由于资产证券化产品品种与类型的丰富性,其期限、风险差异十分大,因此,一个品种齐全、期限丰富、流动性强的国债市场对于所有的证券化产品的正确定价不可或缺,具备这种特性的国债市场所内生的利率期限结构对于证券化产品的定价提供了一种基准的利率参照作用,从而使得其贴水可以正确反映所包含的风险特征。作为货币市场最重要的子市场,在发达国家,国债市场的功能已经从财政领域延伸至金融领域,且其作为金融调控功能的作用已超越财政功能(宋永明,2002)。

我国国债市场发展的现状

(一)规模不足

我国国债规模还相对较小,国债余额占 GDP 比重一直较低,增长速度较缓慢,而且起伏不断。例如,从相对量来说,2004 年我国国债发行总额达到6924亿元,比2003年的6280亿元增加了10%,但同时国内生产总值名义额从 11.6 万亿元增加到 13.7 万亿元,增长了18%,意味着2004年比2003年国债发行规模与国内生产总值比率出现下降,即从5.5% 降至5.1%,而发达国家这一数字普遍达到 50% 甚至于100% 以上。2003年,我国国债负担率仅为2.58%,离国际警戒标准的60%还相差甚远,我国国债的发行还有很大空间(赵毅,2005)。规模小、发育度低的国债市场难以承担货币政策和金融工具的功能。

(二)流动性不强

相对于规模指标而言,我国国债的流动性尤为不足。吕宇、宋永明(2004)根据深度(用国债周转率衡量,即交易量/上市国债余额,比值越大流动性越强)、紧度(用买卖价差衡量,价差越小流动性越强)等指标对我国国债市场的流动性进行深入研究,得出我国国债周转率从国债市场开放、发展至今增长缓慢,2003 年我国银行间国债周转率仅为0.469,不仅远低于美国、加拿大等流动性较强的国家,与韩国(9.1)、新加坡(4.7)等新兴市场经济国家相比也存在相当的差距。从紧度指标来看,20 年来我国国债买卖价差虽有所下降,但目前仍处于较高水平,大约为工业化国家的 10～100倍。这两个指标都显示出我国国债市场流动性水平较低。这使得国债利率难以充当市场基准利率的重任,失去了应有的资源配置功能和价格发现功能,其在市场经济中应有的金融宏观调节功能缺失,而仅成为政府筹集资金的工具。

具体而言,我国国债市场的流动性水平低表现在以下几方面:第一,国债品种、期限结构单一,主要是中期品种,长期品种较少,而短期品种缺失,且各种期限债券的可流通规模和交易量都很不均衡,难以形成一个连续平滑的国债收益率曲线。特别是流动性最强的短期国债,在我国仅在个别年份少量发行过。它的缺位不仅造成货币市场残缺,而且使得通过国债实现宏观货币调控缺乏必要的工具与手段。第二,市场分割。目前我国可流通的国债市场分割为银行间市场和深、沪两个交易所市场。虽然跨市转托管在政策上并不存在障碍,不同市场间价差可通过跨市场套利交易而填平,但由于办理转托管手续非常繁杂,这种跨市交易难以进行。不同市场间债券不能自由转移,资金不能自由流动,投资者也不能跨市自由交易,降低了我国国债市场的流动性,也难以生成一个统一的市场基准利率。第三,国债市场投资结构不尽合理。国债市场投资者的定位影响国债发行的品种和方式选择,从而直接影响其流动性的高低。一般来说,机构投资者对投资对象的流动性要求较高,个人投资者对国债流动性要求相对较低。目前在发达国家,国债持有者以机构投资者为主,占90%以上的份额。而我国这一比例远远低于发达国家的水平,并且,许多机构投资者缺乏资本管理经验、理性的市场投资理念和规范的投资行为,从而对国债市场的流动性产生了不利的影响(安国俊,2008)。

总的来说,出现上述不足的根源在于,国债在我国的宏观经济中的定位一直是作为一种财政工具,在很大程度上将其作为弥补财政赤字的手段,而忽视了其作为宏观金融调控工具的作用,因而我国国债功能单一、不完全,使得包括资产证券化产品在内的许多金融工具所需的短、中、长期衔接、收益率完整的国债收益率曲线难以形成,市场缺乏一种强有力的工具来表现资金价格的变动和引导其走向,不利于我国金融市场特别是资本市场长期的发展。

结论

目前我国国债市场发展存在规模不足、流动性水平较低等缺陷,限制了其金融功能的发挥,也束缚了资产证券化产品的价格发现和正确定价,从而限制了资产证券化的发展。因此当务之急要大力推进国债市场的发展,将其定位于宏观调控的工具,迅速提高国债市场的流动性水平,从而能在短时间内形成一个连续平滑的国债收益率曲线,为资产证券化和其他金融工具提供统一的市场基准利率,如此,资产证券化才有可能获得持续健康的发展。

参考文献:

1.张红军.银行信贷资产证券化的制度设计[J].上海金融,2005(3)

2.何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002

3.胡旭阳.资产证券化与资本市场的均衡发展[J].浙江金融,2002(1)

作者简介:

孔小伟(1971-),男,江西永修人,东莞理工学院经贸系讲师,中山大学管理学博士,主要从事金融投资管理研究。