双鹭药业:产品资源丰富 延续高增长态势

产品销量和毛利率同比大幅上升

新产品储备丰富的资源型企业，核心竞争力将进一步体现

二线产品快速增长，有望成为新的利润增长点

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产品销量和毛利率同比上升是增长的主要原因

公司2008年一季度实现营业收入6298万元，同比增长92.4%，实现营业利润3805万元，同比增长51.4%，实现净利润3450万元，同比增长58.6%，实现归属于母公司的净利润为3436万元，同比增长57.9%，每股收益为0.28元，公司2008年的经营性现金流为4747万元，远高于同期的净利润3450万元。

净利润大幅增加的原因主要是：（1）公司主要产品贝科能销售收入增长120％～130％，（2）其他产品收入增长30％～50％；（3）生化药品毛利率同比上升，如去年同期贝科能的毛利率仅30％，而随着多个组分全部实现自产，毛利率的逐季提升，目前的毛利率已经达到60％。

但由于：（1）两税合并后，原来的高新技术企业需按新的执行办法，本期所得税税率暂按25%计算，待按新税法通过新的高新技术企业认定后返回超过15%的部分，而去年同期按15%计算。（2）一季度投资收益浮亏几百万。因此净利润的增长小于收入的增长。实际上，抛开以上因素，同口径下公司的营业利润增长约150％。

贝科能仍是08年收入增长明星

07年贝科能销售收入超过9933万元，销量翻番，一季度继续保持旺销的态势，同比销售收入大幅增长120～130％。

做为公司的独家产品，经过几年的市场拓展，已经在医院形成良好销售网络，经销商对其依赖也逐步加大。贝科能进上海、北京等地方医保难度大，但09年有望进全国医保目录，再度促进销售量的增长。此外，研发方面，贝科能正在进行二次开发：增加其中组分含量，使之更适合肝病或心脑血管、神经修复等细分适应症。有望在未来延续产品的成长周期。

目前贝科能8个组分全部能够自己生产（以前部分外购）。60％毛利率至少维持，但提高空间不大。但贝科能目前在公司本部面临产能瓶颈，因此公司可能将其移至双鹭立生生产（需经药监局批准），税率下降至7.5％到09年，可望提高贝科能的净利润率。

贝科能现在仿制需按一类申请，研发时间至少5年，（公司之前已经提高了一次质量标准，未来可能再次提高标准）。因此贝科能的潜在竞争者短期内较难出现。基于以上原因，我们认为2010年之前，贝科能仍是公司的收入额和增速的双料明星。

二线产品快速增长

其他二线生化产品：欧宁，雷宁等也增长较快，如雷宁，我们估计一季度增长超过50％，虽然目前销售额还不到1000万，但我们认为该产品市场潜力较大，氯雷他定适应症是抗过敏，是抗组胺药物最大的一类产品。公司凭借其分散片的独家剂型（起效较普通片剂更快），销售增长迅速，市场份额由06年的6％提高至07年的17％（按金额），销量逐步接近先灵葆雅的开瑞坦，若保持目前的增长，08年雷宁有望实现1500万收入。

公司二线生化产品较多，且主要围绕肝病和肿瘤两大病种，虽然基数都较小，且并非独家产品，但借助双鹭已经打下的市场网络渠道，增长迅速、多点开花，也为公司提供了现金流。新产品方面，阿德福韦酯、腺苷蛋氨酸，以及几个免疫制剂如环孢素等待批，其中阿德福韦酯有望最快获得批文，期望当年生产并产生盈利，市场前景看好。

坚持销售模式

公司大部分产品都采用商模式，自身营销人员仅40人左右。我们一直强调，公司处于成长初期，特别是公司的产品线很长，主要依靠商的模式较为符合公司发展阶段，并且，销售大多是现款现货，有利于公司控制风险。特别是公司的产品通过几年的发展已经在市场上树立了一定品牌，随着销售规模的扩大，商对双鹭产品的依赖性逐步加深，公司在选择商时也以考核增长量等指标为主。目前复合辅酶在医院市场的销售规模可能超过4～5亿元，一些同系列产品甚至可实现捆绑销售，产品差异化独特性优势将在模式中愈发明显。

上调盈利预测，维持“推荐”投资评级，建议把握调整中的买入机会

公司产品旺销超出我们的预期，产品销量和毛利率同比双重增长趋势明朗，我们认为未来2年公司将继续处于快速发展通道。同时，我们预计2008年管理费用增幅降低，主要是由于研发费用中，委托试验将由2007年的2000多万下降至1000多万，但临床试验增多，研发费用持平或略有增长。我们上调2008年～09年EPS至1.57、2.16元/股（按现有股本），同比增长45％、38％，动态PE32倍、24倍。2007年分配方案10送10，实施后公司流动性将有所改善，维持“推荐”评级，我们认为公司是08年医药板块中增速较突出且增长较确定的品种，建议把握调整中的建仓机会。

作者单位：国信证券