A股继续分化

A股在经历了2014年接近60%的大幅上涨之后，进入2015年便疲态尽显，期间两次冲击3400点都无功而返，甚至于央行的降准降息对A股的刺激作用也大为减弱，从走势上看，在2月4日央行降准之后，上证指数高开低走，最终收盘下跌1.18%，而理论上对大盘上涨应该更有推动力的降息，在3月2日也仅仅推动大盘上涨0.78个百分点。3月3日，大盘更是迎来了大幅下跌，上证综指跌幅达2.15%。与大盘走势疲弱相反的是，曾经被普遍认为存在泡沫的创业板，在1月5日完成下跌后，一路高歌，截至3月2日，短短两个月不到，涨幅高达37%。

如何理解A股目前的这种结构性分化，以及判断未来的发展趋势，自然是投资者普遍关心的问题之一。笔者以为，A股的牛市仍将继续，然而与2014年不同的是，牛市的节奏将大为放缓，同时在企业盈利尚未止跌企稳前，不同板块之间的分化仍将持续，乃至扩大。

利率下降估值提升

作出A股牛市仍在这一判断，原因在于目前我们依然处于降息降准这一时间段。从宏观上看，目前中国所处的经济周期特征为通货膨胀降低，通缩风险加剧，经济下行尚未结束。依据美林的投资时钟，这一时期称为“衰退阶段”，在这一时期企业盈利微弱且实际收益率下降，央行开始降息。对权益资产而言，降息类似于央行给予的“看跌期权”，限制了大盘下跌的空间。从估值的角度，也许此时作为估值分子的企业盈利无法继续增加，乃至于出现倒退，但是分母部分由于利率的降低而减小，因此在这一阶段，企业内在价值的下降将较央行降息之前大为放缓。

实际上，在这一阶段中后期，往往会出现分母减小超过分子缩小的情况，究其原因，在于央行降息降准的目的在于阻止经济进一步下滑，只要经济尚未停止下滑，那么央行的降息降准就不会停止，甚至于当发现经济下滑速度并未减缓时，政策的放松力度还会加快，直至经济走势趋稳为止。这种宏观经济的趋稳，反映在微观上，表现为企业盈利停止下滑，甚至于出现回升，其原因在于降息从产品供给方降低企业资金成本，提高利润，同时通过提高需求增加产品销售。一旦企业盈利开始恢复，就意味着经济进入复苏周期，在这一周期可能CPI继续下降，但是GDP增长开始加速，市场利率保持低位。简而言之，就经济周期而言，我们正在经历衰退期，后续随之而来的是复苏期，以及更为后面的繁荣期。

一般而言，在经济衰退期，股市往往呈现出先跌后涨的现象。先跌是由于市场对经济悲观，预期企业利润将一直向下，后涨是因为随着央行的介入，市场逐渐认识到随着利率的降低以及各种货币政策的配合，经济将在短期内企稳，在这一认知的指引下，投资者开始修正之前过于悲观的预期，在相对乐观的情绪下重新进入市场，这给股市带来估值的合理回升。

在世界股市发展的历史上，这类例子比比皆是。以美股为例，自上世纪70年代开始，滞胀开始困扰美国，为了解决通胀问题，1979年8月上任的美联储主席保罗.沃尔克将联邦基准利率由11.29%大幅提高至1980年12月份的22%，长期国债收益率在1981年9月达到顶点。 在此之后，由于通货膨胀率的降低，美联储一路下调联邦基准利率。与此相应的，美国股市在1982年7月见底，其后一路上涨，截至1991年3月这一周期结束为止，股票指数一共上涨了250%，但是从估值贡献与业绩贡献来看，上涨的过程可以分为估值推动与业绩推动，其重要的分界点便是1987年股灾。在1982年至1987年这一阶段，美股上涨完全由估值推动。

具体而言，在1982年8月至1982年12月期间，美股5个月内收益率反弹31.33%，其中估值贡献37.62%，业绩贡献-4.57%。而在1983年1月至1984年6月，由于经济小幅复苏，联邦基准利率与国债利率出现阶段上行，因此利率降低引导的估值修复暂停，股市改由业绩推动，在这一期间业绩回升接近10%，而股市收益率仅反弹8.92%。

在接下来1984年至1986年9月期间，由于复苏结束，利率继续恢复下行阶段，而相应的股市的上涨也再次由估值推动，在此期间，美股上涨中估值贡献了58.4%，然而由于经济陷入下行的小周期，业绩对股市上涨的贡献为-4.67%。

由于利率下降导致估值提升的故事，同样也发生在日本，在1984年至1987年间，日本股市大约上涨136%，其中估值贡献了127%。

可以说，2014年中国A股的大幅上涨，也正是基于央行开始放松货币，降低市场利率的逻辑。估值上，上证A股在2014年5月9日达到估值低点，PE为8.85，PB为1.21，在市场意识到央行开始放松货币政策后，大盘便开始一路上涨，截至2014年年末，PE上升到14.2，PB则达1.91，从PE看，估值提升60.45%。而作为对比，同样的时间点上证指数从2011点上升至3234点，点位上升了60.82%。可以看到2014年大盘的上涨完全由估值推动。

大盘股难有作为

在A股大幅上涨之后，是否有大幅下跌的可能呢？回到经济周期，之前说过，目前中国还处于经济衰退周期，后面还有经济复苏与繁荣周期，理论上，经济复苏与繁荣周期是股权投资的“甜蜜期”，在此两阶段，股市只会维持上涨。就经济复苏期而言，由于通胀依然处于低位，央行尚未进入加息时点，市场在企业盈利增长的驱动下，进入由盈利驱动的上涨模式。而在繁荣期，即使有因为通货膨胀上升而导致的加息，这种盈利驱动的模式仍将继续，因为在估值上，企业盈利快速增长驱动分子快速增大，这一速度将高于分母因利率上升而扩大的速度。不仅于此，由于在经济繁荣期市场对未来经济增长持乐观态度，因此这一时期股市的上涨，除了盈利驱动之外，估值的提升也将占到重要的份额。这种估值与盈利共同驱动股市上升的势头只有在繁荣末期，因为央行大幅提高利率而结束。

仍然以美股为例，2004年6月至2008年期间，为了应对美国经济过热，美联储于2004年连续5次加息，将联邦基金利率由1%提高至2.25%，在接下来的2005年通过5次加息提高到4.25%。2006年依然加息4次，最终联邦基金利率被提至5.25%。在这一期间中，道琼斯指数一共攀升了30%。在此期间，A股也同样经历了由经济繁荣期而引致的估值提升，尽管央行在2006年8月份开始至2007年间连续加息，A股依然上涨了300%。

可以说，从经济周期看，A股目前仅仅处于一个长期牛市的初始阶段，以盈利和乐观预期同时驱动上涨的“甜蜜”期还未到来。

然而，A股处于长期牛市的初始阶段，并不代表市场将一路攀升，特别当经济还处于衰退期而估值又过分提升时，大盘往往会在一定的区间停留盘整，不幸的是，这便是目前A股所面临的情况。

从市场估值看，目前上证A股静态市盈率已达16.7倍，动态市盈率14.32倍。这一估值水平即使不算高估，至少也算合理。与美国上世纪80年代相比较，当初美股以估值提升驱动上涨期间，市盈率也差不多到16倍，相较上涨初期，涨幅大约为100%，然而彼时美国有利的地方在于经济已经停止下滑，而上涨初期的市盈率仅为7倍，略低于A股。实际上，A股市盈率之所以如此低，要归功于银行股，根据WIND统计显示，截至2015年3月2日，银行业动态市盈率仅6.21倍，从总市值考虑，银行业大约占上证A股的30%，通过简单计算可知，如果扣除银行业，目前上证A股市盈率大约在32倍左右。

可以说，作为主板市场，这一估值水平在企业盈利尚未恢复情况下，要想继续提升，存在极大的阻力。后续上证A股若想继续攀升，只有两种可能：一种是整体市盈率的攀升通过银行股的上涨予以实现。然而从银行股所处的周期看，这种途径并不现实，原因在于随着经济的下滑，银行的不良资产正处于加速暴露期，同时盈利能力受到利率市场化带来的息差收窄以及实体经济疲弱带来的负面影响，市场预期银行业2015年极有可能陷入负增长。另一种可能则是银行股估值继续下跌，而其他行业估值提升，这种情况发生的可能性较大，根据WIND数据统计，2015年以来，银行板块下跌14%，位居跌幅榜首位。然而考虑到银行目前估值已位于2015年净资产之下，其继续下跌的空间有限，这种模式亦难以推动大盘出现较大的上涨。有鉴于此，在企业盈利恢复之前，大盘股极有可能在3000-3400点之间盘整。

大盘上升动力的消退将使得场外资金止步观望，市场极有可能回归存量资金博弈的逻辑，在此情况下，概念股、重组股以及新兴产业聚集的中小板、创业板等，将再次得到存量资金的青睐，而在央行降息降准这张“看跌期权”的保护下，这些板块将比大盘股获得更多的上升势能。