金融危机取代经济危机之后的政策选择

美国等主要经济体倾向于将宽松政策延续一段时间。中国亦是如此,但中国面临更大的调整压力。笔者曾指出,中国应先于美国将货币政策的整体效果逐步推向中性。现在,中国政策面正试图在保持总体宽松的背景下,有针对性地完成两件事:一是抑制资产价格泡沫,这一点在最近房地产政策变化中彰显无遗;二是管理好通胀预期。后者和抑制资产价格泡沫是联系在一起的,但更主要地是防止转正后的CPI过快上升;更重要地是,宏观调控当局需要让公众相信未来不会出现明显的通胀。

这两点压力在美国还是不存在的。美联储主席伯南克指出,美国经济中仍有大量的资源闲置现象,加之通胀预期稳定,这将确保通胀在一段时间内维持低位;此外,还没有证据显示,美国资产部门已出现泡沫迹象。

包括笔者在内的不少观察人士一直认为,宽松货币环境还不会在2010年导致明显通胀。这一观点已经成为官方论点。发改委日前声称,单纯的货币供应快速增加引发实体经济通胀的可能性较小。现在的问题是,一般物价相对平稳是否意味着,一年多来的宽松政策就应该持续下去?答案并不是完全肯定的,至少需要加上很多的限制条件。现在,许多这样的限制条件正在消失。

大家都同意,宽松货币未导致通胀的原因,在于新增货币主要不是流向了实体经济部门。既然宽松的货币供给未曾进入实体经济领域,那么,再从CPI出发要求政策环境继续保持宽松,理由就不是那么充分有力了。逐步将宽松政策向中性过渡,只会对实体经济造成相对有限的影响,但会对资产价格泡沫化起到更直接的抑制作用。流动性主要流向了资产部门,资产价格的显著反弹使其继续获得这种流动性支持的必要性有所下降。

最近物价的转正主要不是货币供应增加的结果,但资产价格尤其是房价上涨却是。去年11月份CPI转正主要是食品价格上涨导致的,11月食品价格同比增长3.2%,环比增长0.5%。当前,中国食用油和其他食品价格的上升,主要不是因为货币增加引起的,而是供给出现了一定程度的紧张,此外水电和成品油价格改革也对CPI上扬有所推动。

现在出现的情况是,人们正把钱转入活期账户,或者更多地投资于房产。这对企业和家庭两个部门都是如此,甚至政府部门也是,政府也在加快把钱花出去。普遍观点认为,M1增速的扩张是经济复苏的一个表征。但这本身可能也是通胀预期的一个结果,通胀预期推动了货币流动速度的加快。这导致了从统计上看,M1和未来6个月的CPI有着较强的相关性。

放松银根主要是应对资产价格下挫而不是实体经济危机。实体经济的确出现了明显衰退,但在很大程度上是资产价格下降以及信心危机导致的。这同时意味着,一旦资产价格和社会信心有了确定性恢复,整体政策就应该逐步转向中性。当前这一条件正在成熟。

经济危机正在被金融危机所取代。自1930年代以后,经济史中已很少提及经济危机,取而代之的是金融危机的肆虐。虽然,直到1997年亚洲金融危机爆发,我们还习惯于从实体经济中找到金融危机的总根子,但这一线索早已变得相当模糊,从实体经济角度解释经济周期的有效性出现明显下降。有些危机主要是资产价格泡沫崩溃的结果;有些危机则纯粹是国际资本投机造成的。

这次危机实际上主要是场金融危机。从危机治理来看,与传统的经济危机相比,金融危机来得更快,但似乎更容易管理,去的也更快。金融危机主要是源于信心和流动性危机,伴随着资产价格的大幅下挫。这两点央行的印钞机能够解决大部分问题。现在正是出现这样的转机,资产价格已经出现了明显反弹。央行的印钞机开动之后,金融市场已经企稳回升,重新变成一架赚钱机器,银行家们高额的奖金将重新开始进入钱袋。与此相关的是,货币政策对实体经济的拉动作用有所,放出去的流动性救活了金融部门,但对实体经济所遭受的来自金融部门的冲击却只是起到了较小的作用。

这使得不能仅仅从实体经济的表现来决定货币政策的转向。就目前而言,如果看到较为明显的通胀,再收紧可能已为时过晚。这不仅因为货币政策效应有明显的滞后性,还因为资产部门和金融市场可能已承接了过多的流动性。

有观点认为,过度宽松的政策环境不一定完全有利于实体经济增长。因为,如果放贷利率过低,银行把钱贷给生产企业的积极性就不高。结果,较低的利率主要是将资金引向了资产部门而不是生产部门。

这一点也暗示我们,就调整货币金融政策以便更好地服务于实体经济发展需要而言,笼统的宽松环境还是不够的;同时,在未来一段时间里,相关政策适度向中性定位转向,也不会导致实体经济增长受到明显的影响。在这种背景下,将货币政策微调为一个相对合理的环境,而更多地相关有针对性的政策措施引导资金流动可能是更为合理的政策组合。