财务保守与企业可持续发展

20世纪80年代中期以来，许多研究都表明产品市场竞争特性将使企业的财务行为趋于保守，财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩都会产生重要影响，产品市场的竞争程度也会迫使企业调整财务政策。笔者拟将葡萄酒行业上市公司中的“张裕”与“皇台酒业”作为案例研究的对象，考察其面临的竞争环境和产品竞争状况，分析其是否存在以及是否应该进行财务保守行为，进而探求在竞争环境中，财务保守与企业可持续发展的关系。

一、“张裕”概况及其财务经营状况

(一)“张裕”的概况烟台“张裕”是我国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前我国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1994年，“张裕”进行了公司股份制改造，建立了烟台张裕集团有限公司。1997年以来张裕集团先后兼并接受了5个相关企业，发展成为以葡萄酒酿造为主，集保健酒与中成药研制开发、粮食白酒与酒精加工于一体的大型综合性企业集团。1997年和2000年张裕B股和A股先后成功发行并上市，在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中，“张裕”成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。截至2007年，张裕的主营业务收入达到27.3亿元人民币，其中葡萄酒业务的收入占全部业务收入的75.41％，主营业务收入和盈利均在国内葡萄酒行业排名第一。

(二)“张裕”的财务经营状况通过对“张裕”的财务报表分析，可以发现：首先，2003－2007年间“张裕”的盈利水平一直保持在一个较高水平上且逐年提高，净利润的年复合式增长率平均达到43.56％。其次，近五年来“张裕”一直保持大量的货币资金，其占流动资产的比重保持在57％以上，占总资产的比重达41％以上，连续五年的平均每股经营现金流达到0.9647。再次，近五年来“张裕”的销售费用占主营业务收入的比重都超过了20％。这反映出“张裕”每年用于广告费用等营销方面的支出已达到一定的规模，因为要在激烈的市场竞争中保持行业的领先地位必须投入大量的资金进行营销活动。这可以从“张裕”每年投放在CCTV等电视媒体的广告费，主要用于产品形象宣传或配合新产品的推出中得到证实。同时，与行业内的其他公司相比，“张裕”连续五年的平均资产负债率为22.20％，远低于行业资产负债率的均值，并且没有任何长期负债。此外，“张裕”的盈利能力和盈利质量大大优于竞争对手，且公司连续五年的净资产收益率呈逐年明显上升的趋势。最后，对“张裕”实际增长率(g)与可持续增长率(SGR)进行了比较。可持续增长的财务思想是指企业的实际增长必须与自身资源相互协调。增长过快，会引发企业资源的紧张，进而导致企业的财务危机或破产；增长过慢，会使企业资源不能有效利用，同样也会引发企业的生存危机。美国财务管理专家罗伯特・希金斯(1998)和詹母斯・范霍恩(1998)分别用可持续增长财务模型将可持续增长财务思想予以定量描述，模型所确定的可持续增长率，即企业资源所能支持的最大增长率的理论值。如果企业的实际增长率(g)超过了可持续增长率，则说明增长过快，企业对资源的需求增加；反之，则表明企业的内部资源没有得到有效利用。通过计算可持续增长率SGR=P×R×A×T=利润率×留存收益率×资产周转率×资产权益率，可以发现，张裕的实际增长率大大高于可持续增长率，2005年至2007年实际增长率平均达可持续增长率的30倍左右，从理论上来看张裕应利用财务杠杆优势增加负债加快发展。

二、“张裕”财务保守行为的合理性分析

(一)产品价格的激烈竞争葡萄酒行业竞争情况概述：目前，我国市场上国产的葡萄酒品牌主要以张裕、长城、王朝为第一阵营，威龙、通化、皇轩、云南红、香格里拉为第二阵营的竞争格局。从销量上来看，三大传统品牌因其进入市场早，知名度高，市场占有率合计达到52％，目前三大巨头纷纷开始投资，扩大产能规模。王朝酒业不但加大销售力度，还投资1.5亿元重点加大高端红酒的产量；中粮集团旗下的中粮酒业投资1.3亿元在烟台启动长城葡萄酒南王山谷酒庄规划，目标是打造葡萄酒生产基地，并且长城带着2008年奥运会葡萄酒独家供应商的光环必然也会在2008年销售中有所斩获。2005年1月26日王朝葡萄酒在香港H股成功上市，中粮集团也通过资本运作整合旗下三家“长城”葡萄酒制造厂，突出“中粮”品牌。此外，世界著名的葡萄酒企业在我国人世后也更加重视我国这个潜在的巨大市场，尽管目前进口葡萄酒在我国的市场份额不到10％，但人世后我国葡萄酒关税大幅下调，2002年我国进口葡萄酒关税为65％，2005年1月，我国下调葡萄酒进口关税，关税下降之后进口葡萄酒价格与国产葡萄酒价格更加接近。国内厂商通过资本、价格、品牌进行竞争，同时国外葡萄酒厂商也带着巨额资金抢占我国市场。因此，未来葡萄酒行业基于品牌、价格等方面的竞争将会愈演愈烈，因此充足的资金以及应对市场变化的竞争战略将决定葡萄酒行业未来发展的格局。另外，葡萄酒行业属于价格竞争的寡头垄断行业，行业内的企业面临着产品需求的诸多不确定性。石桂峰博士从价格竞争角度研究了企业债务的战略效应问题，他提出就价格竞争行业而言，不确定因素较高行业中企业的负债水平比不确定因素较少行业中企业的负债水平低；对于产品需求不确定且需求富有弹性的行业而言，行业内企业的负债水平差异较小，大多数保持着较低的负债，且长期负债水平较低。因此，张裕放弃利用财务杠杆是有其理论依据的。

(二)持续经营战略的选择“张裕”为了能在未来的竞争中保持自己的竞争优势，并没有采用进攻性经营战略，而是采用了持续经营战略。这主要体现在其每年的投资规模都控制在本年的现金流范围之内，比较2005至2007年张裕的资本支出与现金流之差(即资金缺口)，现金流均大大高于资本支出，2005至2007年的资本支出分别为当年现金净流量的41.98％、12.96％、7.06％，随着净利润的逐年大幅度提高，比例逐年显著下降。“张裕”坚持用自有资金应对一般投资需要的行为主要是遵循财务保守企业往往通过保留较低的财务杠杆来储备财务灵活性和债务融资能力的原理。基于持续经营战略的选择和上述竞争激烈的行业背景，“张裕”运用财务保守政策，增加了其未来的财务灵活性和负债能力，在近几年的实践中，在风险防范和后续投资两方面呈现出明显的优势：一是采用目前最常用的由Mackie-Mason(1990)提出的计算公式：z=(3.3×息税前利润+销售收入+留存收益+运营资本)，总资产，来具体阐述其政策的风险防范效果。z值越大，公司发生财务危机的可能性就越小；z值越小，公司发生财务危机的可能性就越大。由表1可以看出，从2003年起“张裕”发生财务危机风险越来越小，即张裕保守的财务政策能够给企业带来显著的降低运营风险的效果。二是“张裕”为了增强自身的后续投资能力，主要利

用资本市场中募集的资金和自筹资金进行对内与对外的投资，从而壮大生产规模，提高产品质量，增强竞争能力，同时“张裕”也非常注重市场营销。2001年开始张裕对原有的销售体系进行改革，进行深度营销体制一三级营销体系的建设。通过加强分支机构、细化销售政策以及降低中间环节的影响力，公司加强了对销售渠道的掌控，特别是现款现货的实施，使公司应收账款占销售收入的比重逐年下降。此外，企业在国际化进程的道路上依然面临着众多投资与收益的不确定因素，如高端产品市场需求的不确定，自主品牌国际认可的不确定等。“4+1”战略(即4大酒庄与解百纳系列)要得以实现，还需经过一段长的宣传教育时期，毕竟作为葡萄酒中高档代表的酒庄酒在国人心中还处于认识与消费的初级阶段，张裕要想开拓市场刺激需求必然要花费巨额的营销代价。企业日后的战略投资措施都需要庞大的资金作为支撑，张裕采用了自筹和股权融资相结合的办法，主要原因在于“张裕”考虑其未来的收益并不能准确预测，甚至有存在收益下降的可能性。因此，为避免因负债而可能导致未来现金流入不敷出问题的出现，它选择了内部融资和股权融资的保守策略，以应对激烈的市场竞争。

(三)竞争对手的高负债反观“张裕”在国内的竞争对手之一的“皇台酒业”(000995)，近年来财务呈现出一升两降的状况。具体表现为资产负债率上升，净资产收益率和总资产收益率同时下降。通过对“皇台酒业”的财务报表分析，可以发现，在2000年至2002年间“皇台酒业”较2003年至2007年总体略好，但主营业务收入、净利润仍出现逐年降低的趋势，2002年甚至出现亏损，该年是“皇台酒业”经营的一大转折点，然而“皇台酒业”选择了走债权融资的道路，但这条道路并不好走。“皇台酒业”(000995)2003年报中披露了一笔数额为4700万元，年利率为7.02％的逾期贷款，该笔贷款的用途是用于补充企业流动资金。同时发现，在2003年公司企图通过加大营销费用的投入来改善销售下滑的窘境，但由于市场销售策略不当等原因，“皇台酒业”2003年的净利润亏损达1.15亿元，导致其无力偿还借款，为此后几年经营和财务情况的恶化埋下了隐患。在对“皇台酒业”2002－2007年的z值计算时发现，z值由2002年的0.3281到2003年急剧下滑至-0.7755后，虽略有改观，但其z值明显偏小，普遍低于0.16，发生严重财务危机的可能性依然存在。通过对“皇台酒业”可持续增长率和实际增长率的对比分析也可发现，其可持续增长率持续大于实际增长率，债权融资不但未被其充分利用反而成为其一大负担。因此，“皇台酒业”走增加债务融资的道路并不能带企业走出阴霾。深入分析可以发现，“皇台酒业”由于2003年出现亏损，贷款无力偿还，逼迫公司在2004－2007年间公司通过续短为长的短期借款方式来维持公司的日常发展，导致这笔名为短期借款的债务实际变为长期借款。公司从2005年起又新增一笔数额为3000万元的长期借款，至此公司合计有1.16亿的长期负债。与此同时，公司管理费用率也没有得到合理的控制，由2004年的12.15％上升到2007年的18.52％。这两部分的负担无疑拖累了公司对于销售费用的投入。2004－2007年间，该公司的销售费用仅在3.48％－7.30％范围波动，远低于行业内的其他竞争对手。可见，“皇台酒业”对于开拓市场和扩大销售方面明显投入不足，这又实实在在地反映在其营业收入的下降和波动上。2004－2007年间公司营业收入增长缓慢，有些年份甚至还出现了负增长的局面，最终导致公司净利润急剧下降，从2004年的889.4万净利润迅速下降到2007年的负4670万净利润，公司出现巨额亏损。因此，“皇台酒业”不适当的债务融资不但没有改善公司销售下滑，利润下降的困境，还削弱了公司开拓市场的能力，限制了公司后续投资能力，导致公司财务与经营步入恶性循环的窘境。 　通过对竞争激烈的葡萄酒行业的上市公司的分析，可以得出结论：企业选择低负债的财务保守行为是出于包括竞争环境、风险防范、后续投资等多种因素综合考虑的结果。“张裕”采取财务保守政策是将产品市场竞争状况与公司可持续经营战略结合起来考虑的结果，其为企业保持日后的竞争优势，应对竞争环境下的价格战和营销战，保证财务安全，充实后续投资能力发挥了积极的作用，因此“张裕”采用保守的财务政策是一种理性的商业选择。而同行业中“皇台酒业”的衰落也预示，在竞争激烈的行业中盲目加大财务杠杆会使公司陷入极为被动的境地，因此合理的财务政策应该与公司所处的竞争环境结合起来考虑，公司的财务安全应作为首要因素予以考虑。