试析风险投资者与被投资企业的关系

摘要：本文通过俏江南董事长接受采访的一席话，就风险投资者和被投资企业之间的关系进行庖丁解牛式的理性的分析。

关键字：风险投资者 被投资企业 合作 对立 管理介入

2011年8月26日，俏江南餐饮集团董事长张兰在接受媒体采访时表示，引进投资方鼎晖是“俏江南最大的失误，毫无意义”，“民营企业家交学费”。她还表示，鼎晖什么也没给俏江南带来，却用很少的钱稀释了“那么大股份”。此言一出，知名创投人士阎焱揶揄张兰道，“不知道鼎晖是否拿了把刀架在俏江南的肚子上签的约，若那样，这场‘婚姻’就一定是鼎晖的不是。商业的基石是对契约的尊重和执行，一千年前的商人就知道诚信乃一切商业活动的根本。”一时间，风险投资者和被投资企业的矛盾公开暴露在公众面前。言辞激烈交锋，到底孰是孰非，还是说，作为契约的双方，本就处于合作与对立的双重关系中，无所谓是非。本文作简要阐述。

在谈论这个问题之前，先来看一下风险投资的核心机制。风险投资是针对处于成长期、具有独特性和较高管理素质的未上市中小企业进行长期股权投资、以“合理预期的高收益和合理控制的高风险”为核心运行机制的一种特殊资本运营方式。这里提到的两个概念“高收益”和“高风险”，“高收益”对应的就是资本的逐利本质，投资者需要从企业的成长中获利，而要“高风险”可控则需要风险投资者对投资项目进行投资后管理。

风险投资者给被投资企业带来生存和发展所需的资金，而且往往是在企业成长的关键时刻，这注定了投资者与被投资企业形成了合作关系，而同时，投资者由于投入资本，则需要实时监控企业的财务表现，而被投资企业则不希望投资者过度关注短期业绩，应着眼于长远发展，不可避免产生对立关系。

先来谈这种合作关系。相比于债务融资，股权融资由于具有以下优势：一是长期性，筹措的资金具有永久性，无到期日，不需要归还；二是不可逆转性，企业无须还本，投资者欲收回本金，需借助于流通市场；三是无负担性，股利的支付与否与支付多少视公司的经营需要而定。由于具有以上优势，对于未上市的中小企业来说，股权融资是一种合适的融资方式。

而投资者寄希望于从被投资企业的快速成长中获取较高回报。由此可见，这种资金的供需关系使投资者和被投资者之间形成紧密的合作关系。

然而，双方又不可避免的形成对立关系。第一，投资者套现获利的目的与企业的长期经营目标不一致；第二，即使投资交易成功，双方的期望值还是有差距；被投资企业觉得公司价值被低估，投资者又觉得出价太高；第三，投资者获利期望与企业家的获利期望不一致，例如上市对企业家来说并不意味着套现，而将企业出售对投资者来说增值又不大。

正是由于处在上述这种既合作又对立的关系中，我把双方互相追逐或若即若离的关系比喻成选择结婚对象，选择投资伙伴就象选择结婚对象，双方在签定长期合作协议之前必须充分相互了解。投资者在做投资决定前要做尽职调查，企业在选择投资者之前也应当做尽职调查。如果企业了解到该投资者以前从来没有作过类似的风险投资，那么双方下一步的合作很可能会面临很多问题。创业企业不可避免地会遇到许多波折，没有思想准备的投资者会因此与企业家关系紧张，严重者会半途撤资。如果投资者的内部审核程序要很长时间、他们对其将提供的帮助和资源过分夸张、他们过去投资的企业对他们的评价不高、或者他们的资金量很少而很难保证必要的追加投资，那么融资企业就必须认真估量是否应该找这样的投资伙伴了。

经过相互遴选，双方签订投资协议，意味着双方关系以契约的形式确立下来。可投资协议的签订仅仅是双方关系的开始，接下去是对被投资企业的共同管理。在此过程中，双方又处于既合作又对立的关系中。如果被投资企业的管理目标明确，管理团队精明强干，富有经验，则不希望投资者过多干预企业的日常运作，不希望自己的发言权和管理权被投资者分薄，希望投资者只是以股东的身份存在；相反，如果被投资企业的发起人和管理团队不具备上述素质，则希望投资者能带来资金以外的增值服务。而投资者作为股东，又不同于一般的股东，在投入资金成本，短期获利目标等因素的制约下，对企业的经营业绩有很高的期望，会希望通过自己对决策制定的涉入，使企业少走弯路。因此，如果对于资金以外的增值服务被投资企业希望提供而投资者能够提供，则一拍即合，反之，则产生对立。

那风险投资者都可以提供哪些增值服务呢？增值服务对被投资企业的影响又是什么呢？MacMillan, Khoylian, and Kulow(1989)调查了62名风险投资家，让他们指出在20项活动中，哪些最重要。结果表明以下6种活动最重要：①加入董事会；②获得股本融资可替代的资源；③与投资团队交换意见；④监控财务业绩；⑤监控经营绩效；⑥获得债务融资的可替代资源。在研究风险投资家与企业家的关系时，Fried and His rich(1995)提出：风险投资家可以担任董事会的重要职位，Timmons(1987)提出风险投资者最重要的贡献是提供咨询。在评估风险投资者介入程度时，MacMillan, Kholian and Kulow(1989)将风险投资者的参与程度分为三个水平：放任型、中度介入和深度介入, 以销售量、市场份额、利润和投资回报率来衡量风险企业的经营绩效。回归分析结果显示, 在三种不同程度的介入水平下, 风险投资者的管理参与活动与被投资企业经营绩效呈现出不同的相关性。在放任型政策下, 专业的业务支持与企业经营绩效表现出很强的正相关, 而确定客户和分销渠道、处理危机和问题与 企业的经营状况表现出很强的负相关; 在中度介入政策下, 制订企业的经营战略和寻找管理 团队候选人与企业经营状况表现出负的相关性, 而对企业运作情况的监督与企业的经营状况是正相关的; 在深度介入政策下, 寻找管理团队候选人与企业经营状况表现出负的相关性。研究还表明，过度的介入会导致风险企业业绩下降。

由此可见，风险投资者提供的增值服务能够在如下方面产生积极的意义。投资者使被投资企业迅速跨过创业管理阶段，加快了被投资企业的成长成熟进程。按照企业成长的一般规律，企业的创业初期管理水平都比较低下，仅仅是依托创业者个人特殊的人力资本，以机会主义的业务路线开始的，创业管理模式以绝对低成本优势适应了这一创业特点。 而在获得风险投资的情形下，企业的创业特点发生了明显的变化。首先，风险投资者在资本注入之外提供的增值服务大大提高了被投资企业的管理水平，放松了被投资企业的资源约束；其次，经营的不确定性降低了，投资者由于对风险资本的收益有较高预期，以一种特殊的筛选机制来发现投资对象的高成长和独特性潜质，并要求被投资企业将这一高成长和独特性潜质塑造为核心资源，从而使得被投资企业不能如一般创业企业那样以机会主义的业务路线来进入市场，靠绝对低成本在高不确定性领域取得竞争优势。同时，放松的资源约束也使得被投资企业得以有条件放弃机会主义业务路线，转而进入能发挥其独特性优势的相对低不确定性领域发展，靠增加的投入和其他外部资源整合来获取行业超额利润。从企业成长演进的一般规律来看，管理水平的提高，资源约束的放松和经营不确定性的降低表明，相对于一般创业企业而言，随着企业投资价值的发现以及风险投资商投资资本和增值服务的注入，风险投资支持的企业的成长成熟进程大大加快了。

同时，投资者提供的增值服务也会产生消极的影响。投资者如果忽视被投资企业所处行业和发展阶段的不同, 对不同被投资企业采取相同的投资后管理方式和相同的涉入程度，则管理效果会低于预期。在被投资企业的早期阶段, 由于创业者一般缺乏创业管理的经验, 管理班子往往不健全, 各种关系网络特别是市场网络尚未建立起来, 这时风险投资者的积极介入对风险企业的成功与否十分关键。此外, 创业者在企业开始创办的阶段常常会遇到各种挫折或障碍, 并且伴随着孤独, 风险投资者的介入不仅给创业者商业上的支持,而且还能够给他们感情上的支持, 使他们能调节与超越孤独。 随着风险企业的发展壮大, 增值服务的方式和内容将随之变化, 风险投资家介入程度可能没有早期那么深, 且多提供战略管理方面的帮助。根据所投资的行业性质不同, 风险投资后管理的方式和介入程度也应有所不同。一般而言,对于高新技术企业,由于其不确定性大, 风险投资者介入程度较深; 反之,其他非高新技术企业,则介入的程度可以浅些。此外,风险投资者往往选择自己较熟悉的行业进行投资, 这样可利用自身优势对被投资企业提供增值服务, 其介入的程度将比投资于自己不熟悉行业要深。

由上述可见，风险投资者为被投资企业提供资金注入和增值服务。在资金注入功能下，风险投资者提供资金希望从企业的成长中获得收益，因此会要求及时获取被投资企业的财务信息，监督其财务表现，而被投资企业取得资金后，则不希望投资者过分关注企业的短期业绩，而应着眼于未来的成长，因此，双方变成捆绑在一起的利益体，既合作又对立；随着风险投资行业的发展，风险投资者提供的管理支持显得越来越重要。风险投资者不仅仅是风险企业的融资者还是其商业伙伴，因为企业家只有有限的能力和经验，并面临复杂的内部风险。风险投资者可以利用他们的经验和管理技术为面临困境的企业家提供帮助，但如果被投资企业的管理团队有清晰的管理思路，较强的管理能力和丰富的管理经验，则不希望投资者过多干预企业的日常管理。因此，双方又处在了既合作又对立的关系中。正是在这样一种合作与对立并存的关系中，被投资企业获得成长发展，风险投资者获得投资收益。

参考文献

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